新时空IPO观察：募资还贷背后的现金流危机

时代商学院研究员 黄祐芊

曾因存货、应收账款等问题，被发审委否决上市申请，而后带着同样的问题二次冲击IPO，却在临上会之际突遭证监会取消审议，这样的故事正发生在北京新时空科技股份有限公司（下称“新时空”） 身上。 

4月15日，证监会发布消息，取消新时空首发事项的审核。该公司计划登陆上交所主板，拟募资20.13亿元，用于补充业务运营资金、信息化平台及研发中心建设项目、偿还银行贷款等项目。

该公司曾于2018年2月7日上会被否，被否原因包括净利润增速与营收不一致、综合毛利率低于同行且与行业趋势相悖、存货及应收账款逐年上升且未计存货提跌价准备等。

此次二度冲击IPO突遭取消审议，新时空上市前景几何？

【企业档案】

新时空成立于2004年2月20日，主营业务为照明工程业务及与之相关的照明工程设计、照明产品的研发、销售，主要应用于文旅灯光秀和常规景观照明等领域。

法定代表人为宫殿海，直接持有公司49.94%的股权，为新时空控股股东、实际控制人。截至招股书签署日，宫殿海还持有北京新耀明投资咨询有限公司74.23%的股权，该公司主营业务为投资咨询。

目前新时空的股权结构如下图所示：

截至招股书签署日，新时空有2家全资子公司，8家分公司。子公司分别为北京灵科智慧科技有限公司（下称“灵科智慧”）、北京时空之旅文化传播有限公司（下称“时空之旅”）。其中，灵科智慧主要定位为智慧路灯相关产品及服务运营载体，时空之旅主要定位为文旅产业的内容创意、产品制作运营载体。其他8家分公司均为新时空的重要区域经营点。

新时空IPO的基本信息如下。
一、 五大客户销售占比超六成，存货周转率锐减

招股书披露，2016—2019年上半年，新时空来自前五大客户的销售收入分别为3.86亿元、4.8亿元、7.68亿元、3.07亿元，占当期营收比重达64.27%、54.08%、66.28%、54.12%。其中，仅江西南昌旅游集团有限公司持续位列新时空客户名单，其余四名客户变动较频繁。
按收入构成，景观照明业务是新时空在报告期内的主要收入来源。2016—2019年上半年，该业务的销售收入占当期主营业务收入的比重超9成，分别为91.23%、89.02%、96.72%、83.81%。受该产品的特性影响，照明行业的订单类型基本属于一次性消费。若未来遭遇客户开发瓶颈，公司业绩恐受影响。

报告期内，新时空的营业收入分别实现6.01亿元、8.87亿元、11.59亿元、5.66亿元，呈稳步上涨趋势。不过，时代商学院发现，该公司的靓丽业绩或与其应收账款激增有关。

2016—2019年上半年，新时空的应收账款账面余额大幅攀升，分别为2.79亿元、3.19亿元、4.79亿元、5.95亿元，2017年、2018年的增速分别为14.34%、50.16%。同期，该公司的营收增速则分别为为47.59%、30.67%。可以看到，新时空的应收账款增速在2018年直线攀升，远超营收增速规模。
一般而言，随着企业经营规模的扩张，应收账款也将相应增长。但当应收账款增速远超营收增速，则反映出该企业较大程度依赖赊销。

此外，新时空对下游客户的议价能力也较弱，主要体现在存货周转率有明显放缓趋势。按该公司存货构成看，存货超96%为建造合同形成的已完工未结算资产，新时空或存被下游客户占用资金的问题。

2016—2019年上半年，该公司的存货周转率分别为4.34、3.17、2.18、0.72，呈急剧下滑态势。同期，行业存货周转率均值则呈持平状态，分别为2.67、2.59、2.62、1.71。从图表5可看到，新时空存货周转率从2016年的行业领先水平，下滑到2019年上半年的中下水平。
二、账面现金远低于短期借款，偿债风险高企

企业过度依赖大客户，导致应收账款激增，或将影响公司现金流，不利于企业经营运转。

数据显示，报告期内该公司的应收账款账面余额分别为3.18亿元、3.61亿元、5.48亿元、6.82亿元，占当期营业收入的比重分别为52.86%、40.65%、47.3%、120.48%，金额持续增长，占比较大。那么该公司的营运资金情况如何？
据招股书，2016—2019年上半年，新时空资产负债率分别为54.38%、58.78%、56.42%、46.31%，高于同行均值约15个百分点。名家汇、华彩信和、创一佳、罗曼股份、豪尔赛作为新时空的可比上市公司，报告期内的资产负债率均值为42.27%、45.79%、47.08%、45.54%。

而流动比率、速动比率是体现企业短期偿债能力的重要指标，新时空上述两项指标如何？

2016—2019年上半年，新时空流动比率分别为1.63、1.67、1.37、1.99，行业均值分别为2.28、2.07、2、2.1；速动比率方面，新时空在报告期内的指标为1.21、1.15、1.17、1.16，行业均值分别为1.65、1.48、1.43、1.51。

新时空的流动比率与速动比率虽与行业均值差距不大，但时代商学院发现，该公司的短期偿债风险较高。

招股书显示，2016—2019年上半年，新时空期末现金及现金等价物余额分别为3018.7万元、1.59亿元、3.12亿元、3591.83万元。其中，2019年上半年现金流急剧减少，这或与该公司经营活动产生的现金流量净额（下称“经营性现金流净额”）有关。招股书披露，报告期内，新时空经营性现金流净额分别为2812.34万元、8207.67万元、1.22亿元、-3.15亿元。可以看到，该公司2019年上半年经营性现金流净额为负。

与此同时，时代商学院发现，新时空在报告期内的短期借款及一年以内到期的非流动负债不断攀升。2016—2019年上半年，该公司的短期借款及一年以内到期的非流动负债总额分别为3600万元、6968.99万元、1.48亿元、1.83亿元，占当期期末现金及现金等价物余额的比重分别为119.26%、43.98%、47.36%、509.4%。
从图表7可看到，2019年上半年新时空的短期借款（含1年内到期的非流动负债）远超当期期末公司账面的现金及现金等价物余额4倍有余。这意味着，该公司的账面现金远远未能覆盖短期债务，存较大偿债风险。

此外，时代商学院还发现，该公司本次IPO预计募集资金20.13亿元，其中有18.56亿元将用于补充业务营运资金及偿还银行贷款，占募资总额的92.21%。而同行可比上市公司IPO募资总额在2-6亿元之间，用于补充流动资金及偿还银行贷款的比例大概在70%—80%之间，远低于新时空。

值得注意的是，该公司在报告期内的存货余额分别为1.2亿元、2.58亿元、3.91亿元、5.65亿元，占资产总额的比重分别为23.3%、28.96%、28.43%和 38.24%。占比较高，却并未计提跌价准备。若未来下游客户财务状况恶化或无法按期验收，该公司将有存货跌价损失风险，从而影响业绩及现金流。

2019年12月2日，中央主题教育领导小组印发的《关于整治“景观亮化工程过度化等“政绩工程”、“面子工程”等问题》指出，要把盲目兴建景观亮化设施的“政绩工程”等问题纳入主题教育专项整治内容，从严抓好整治工作。

时代商学院认为，新时空客户主要为政府部门及其所属的基础设施投资建设主体，在上述政策影响下，新时空来自该类客户的订单数量未来或将减少，新时空将何去何从？

4月15日，就上述问题时代商学院向新时空发函询问，但截至发稿仍未收到回复。

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