时代锐评：财政托底、政府守夜，稳金融就能安天下
稳币值最终需要的是果敢加快金融供给侧结构性改革，通过改革激活市场活力，为市场主体提供透明性担保的公开、透明、公平的交易秩序。
刘晓忠 财经专栏作者、资深金融从业人士
随着新冠肺炎疫情全球大流行，全球主要国家金融市场出现创纪录的腹泻，其中美股出现了多次熔断，美国债收益率曲线急速下行，全球出现了美元流动性紧俏风险，美元指数再次破百。
3月22日央行副行长陈雨露在国新办举行的发布会上明确了下一阶段货币政策的五个方面：保持流动性合理充裕；充分发挥好结构性货币政策的独特作用；继续充分发挥政策性金融的作用；加大对中小银行补充资本，提高银行信用创造能力；推进LPR改革引导贷款市场利率不断下行等。
央行下一阶段的货币政策，有效地贯彻了习近平总书记3月18日作出的明确防控生产两手抓、确保打赢疫情防控阻击战的因时因势再部署。为在日益复杂的国内外经济金融形势下进行稳金融工作，做了具体的安排。
图片来源：视觉中国
有的放矢，顺纹施力
金融服务实体经济是其的出发点和归属点。有效稳金融，就需要明晰当前国内金融体系所面临的问题，并基于金融的本质因势利导。
当前国内金融体系存在以下几方面冲击：
首当其冲的是信用紧缩风险。从实体经济角度看，疫情这一外部冲击给整个经济金融体系带来的不确定性，尤其是持续在全球蔓延的疫情，各国防疫举措不断升级，人流、物流不同程度受阻，正在形成不可低估的国内外需求缺口，信用收缩明显。
如欧美日韩等国防疫的不断升级，疫情在公共卫生医疗条件薄弱的发展中国家蔓延，全球人流、物流的物理阻遏处于持续加码态势中，大量外需不是延后而是消失了。
这对世界制造工厂的中国而言，需求冲击相当突出：即在国内疫情高发期，全国联防联控，企业无法履约外需订单，如今很多企业复工复产了，但订单却消失了，同时疫情或将使得中间价进口开始出现供给缺口。而外需同时出现需求和供给缺口，影响国内企业复工复产成效，及居民可支配收入，并给内需市场恢复带来压力。
这些作用在金融体系上就是经营活动的信用创造出现了明显收缩，市场流动性风险凸显。
从金融体系角度看，疫情大流行，实体经济信用创造的缩减必然会带来金融体系的信用紧缩，这意味着金融体系的流动性紧缩将非常突出，金融市场缩量下跌恰是这个阶段最主要特征。
其次，价值重估风险。疫情全球大流行是对企业的一次压力测试和健康体检，这会导致很多企业在金融体系中的风险敞口暴露，增加金融体系不良资产，给金融机构带来了极大的补充资本压力，遏制金融体系等信用创造能力，如银行系统的放贷能力。
我国宏观杠杆率保守估计达250%，其中企业债务杠杆率保守估计已达155%，居民部门的负债杠杆率保守也达60%左右，政府负债杠杆率保守估计也在40%左右。如此高的债务率，又遭遇疫情全球大流行，无疑会给企业、居民和政府带来巨大的风险资产重估压力。
而且，杠杆率问题的风险敏感点在于分子的负债，疫情加速总资产边际投资收益率的回落，使负债成为企业切实的偿付压力。
疫情下，有多少资产不良化，又有多少负债面临偿付风险，无疑引发金融市场对风险资产的价值重估，这种价值重估最终也会直接影响金融机构的资本金对风险的覆盖度，从哪里筹集更多资本金覆盖金融体系的敞口风险，无疑是一大风险挑战。央行副行长陈雨露提出发行金融债券等的方案，如今看来只是解决燃眉之急，其副作用是容易导致金融机构股本杠杆化。
再次，定价锚失范引发投资者无助感，及金融市场情绪波动风险。疫情下，各国防疫举措不断升级，风险资产价值重估等，使全球金融市场暂时性地失去了有效定价锚定物，加剧了市场恐慌情绪，增加了市场右侧交易风险。
目前市场情绪已导致全球资本市场持续恐慌，尽管国内市场表现得没有那么歇斯底里，但市场情绪的影响依然存在，只是激烈程度没有那么大而已，而且这也受益于货币金融监管部门采取一系列的举措与我国资本管制等。如果疫情全球大流行持续，这些缓冲举措不仅成本高昂，而且随时间轴线呈递进态势。
第四，国际收支风险和外汇资产减值风险。当前部分市场人士认为国内资本市场可以充当全球资金避风港作用，这种信念一定程度上安抚了国内市场情绪，不过鉴于我国已经深度融入国际产业生态链，风险资产的全球联动是具有协整效应的，全球避险需求上升，减持风险资产就是投资者的既定诉求，这终将会引发资金跨境外流，增加我国国际收支敞口风险。
当前这种情况已开始显现，最为典型的就是全球避险情绪凸显了美元避险功效，纵然最近美联储抛家底地打出了货币政策工具牌，并迅即启动了量化宽松政策，并放松了美联储与其他主要央行的货币互换便利，但美元指数依然在避险情绪的作用下破百，其他主要货币对美元贬值，全球美元流动性呈现紧俏态势，这加大人民币资产的压力。
我国央行尚未与美联储搭建起货币互换协议，尽管国际收支和外汇资产/负债都比较健康，但这是基于正常情况下的判断，在疫情等极端压力下，我国跨境流动性风险不可盲目乐观，何况我国对外负债中短期外债一直较高，容易引发跨境流动性风险，即一旦外资减持放大国际收支出超，在央行间没有建立货币互换协议情形下，我们将不得不被动抛售外币资产，这样将会增加外汇资产的折损。
明晰当前金融体系中袒露和潜伏的风险敏感点和关键点后，今年稳金融工作就需要有的放矢，顺纹施力。这就要求决策层必须正视现代金融的本质和特征，理性处理金融与实体的关系。
稳金融首当其冲的是稳币值
现代金融市场建立在法定货币的地基上，法定货币的法定本质是基于自然法则，而目前法定货币的法定是基于各国政府的法律强制，属于国家信用本位，1970年代布雷顿森林体系解体后，法定货币完全属于国家信用法定。
这意味着现代金融体系唯一与真实世界经济联系的就是各国央行所坚持的币值稳定这一允诺，哪个国家贯彻币值稳定的允诺彻底，哪个国家的货币就具有国际硬通货的底色，哪个国家的金融市场与真实世界经济的联系就越紧凑，金融体系对经济晴雨表的反映就越显著。
因此，稳金融首当其冲的是稳币值，币值不则金融不稳、金融市场不活，经济就容易出问题，而稳币值最关键是内稳，即保持国内真实通胀的稳定，只有通胀稳定了，汇率才会真正稳定，否则就会被投资者基于巴萨效应套利，放大金融体系风险。
为此，明晰当前我国金融体系中面临的这一系列内生性、外部性风险隐患后，今年的稳金融的任务，应该切实针对当下可能出现了金融风险敏感点和关键点，多措并举。
首先，动态跟踪，保持国内金融市场流动性的合理充裕。
疫情暴发以来，我国央行动用降准、SLF、LPR、MLF、PSL等货币政策工具，向市场投放了数以万亿计的货币流动性，有效地舒缓了金融市场的流动性紧俏压力。
同时，在各级财政通过减税降费等政策的配合下，央行及其他金融监管部门也出台相应定向扶持政策，积极推动企业复工复产，其目的就是让企业通过经营活动产生现金流，激活经营活动的信用创造。
这些举措是及时有效的，各地企业能稳步复工复产，无疑得益于这些富有针对性的政策举措。最近央行副行长陈雨露表态，始终保持流动性合理充裕，实现M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配，甚至可以略高一些，反映央行在防控流动性风险方面的决心。为此，今后央行等金融监管部门，当动态监测市场整体流动性状况，做好流动性疏通工作。
其次，积极疏导风险资产的价值重估，适度引导金融市场价格出清。
当下，风险资产价值重估越快，金融系统风险缓释越充分，发生系统性金融风险的概率就越低，否则过度强调以时间换空间，容易在金融体系中形成风险堰塞湖，损害金融市场的灵活性和市场主体的自主性，引发更多价格扭曲和风险扭曲。
现在慎用利用货币金融政策、甚至行政政策压低市场融资成本，而是央行等尽快推出和完善诸如CDS在内的一系列金融风险缓释工具，让市场投资者使用这些风险缓释工具，管理和交易风险，提高市场缓释风险的容量和能力，风险只要能在市场上得到有管理的配置，央行等的压力就低许多，否则容易按下葫芦浮起瓢。
继续推进金融市场深化的改革才是标本兼治，因为我国金融市场改革所能释放出来的市场自管理风险的空间是很大的。
再次，完善防护型保障和透明性担保体系，缓解投资者情绪。
市场情绪源自投资者对未来的不确定性和市场定价锚突然不见了，投资者不知怎么定价，引发市场恐慌。对于监管部门来说，此时政策举措必须具有定心丸效应，引导市场投资者不断提高风险可承载的心理承受能力，即让投资者意识到即便发生最坏的结果，政府的公共服务是不会缺位的。
政策定心丸的目的是缓解市场投资者的无助感，只要这种无助感缓解了，市场情绪就能获得缓解。2008年金融危机，美国政府通过提高政府负债，美联储通过量化宽松克服市场的流动性紧缩恐慌，就是在缓解市场的无助感，当前美国政府给居民发放现金、增加政府财政赤字，美联储一杆子把联邦利率打到0～0.25%，同样也是用强有力公共服务缓解市场无助感，虽然这些政策遭到市场非议，但思路是对的。
当前国内稳金融，中央政府应放松政府财政赤字率，给市场传导一个心理预期，政府会在必要时用国债来置换市场主体持有的质地不错的风险资产，央行会通过SLF、PSL、MLF和降准等，充分保障市场流动性，不会让市场担心即便是优质资产也换不会流动性的无助感。
最后，未雨绸缪地积极加强与美联储等主要央行展开货币互换，引导外币负债优化期限结构，保持外汇资产流动性和变现能力。
当前美元指数破百反映全球面临美元的流动性陷阱风险，市场投资者逃避风险资产，涌入美国国债市场和持有美元现金的意愿很强，尤其是美国国债收益率跌破0.5%，大有向零收益率靠拢的趋势，凸显出美元流动性和外汇资产流动性的极端重要性。
为此，决策层一则应通过出台强有力的政策组合，为市场投资者提供缓解无助感的公共服务，一则积极调整外汇资产久期，将部分外汇资产从风险资产中撤离，并积极与美联储等协调搭建货币互换协议，保障我国外汇储备流动性的充足，防范可能出现的跨境流动性风险。
由此可见，在疫情全球大流行的当下，稳金融的核心是稳币值，稳币值最终需要的是果敢加快金融供给侧结构性改革，通过改革激活市场活力，为市场主体提供透明性担保的公开、透明、公平的交易秩序，适度放松管制，引导市场开发更多的金融风险缓释工具，增强金融市场厚度，提高市场整体抵御和化解金融风险的能力，避免金融资源的扭曲配置。
同时，政府财政发改部门，以及央行等金融监管部门，协同改革，为金融市场提供防护型保障体系，降低市场主体的无助感，做实政府的最后守夜人角色。
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