康基医疗IPO诊断报告：“两票制”冲击销售模式，研发费用率远逊同行

陈鑫鑫

2020-03-19 11:35:00

来源: 时代商学院

时代商学院研究员陈鑫鑫

医疗降费的大趋势下，部分地区开始试行“两票制”，以改变医疗体系流通环节过多、加价明显的问题。

“两票制”的推行，不仅影响众多经销商，还影响到直销占比较低、较为依赖经销商模式的生产商，如本篇IPO诊断报告聚焦的杭州康基医疗器械股份有限公司（以下简称“康基医疗”）。

【企业档案】

康基医疗成立于2004年8月，专业研发、生产和销售各种内窥镜微创手术医疗器械。

招股书显示，钟鸣和申屠银光为康基医疗的实际控制人及创始人，两人系夫妻关系，合计控制康基医疗64%的股权。钟鸣担任董事长兼总经理，申屠银光担任董事兼副总经理。

经过多年发展，康基医疗已成为微创手术医疗器械行业的隐形冠军。2017年，康基医疗尝试登陆资本市场，但过程并不顺利。2017年3月27日，康基医疗向证监会提交招股说明书，申报在上交所主板上市，此后便无新消息传出；直到2019年6月18日，康基医疗再度提交招股说明书冲击上市，保荐券商也由2年多前的中泰证券变更为中信证券。不过，仅仅2个多月后的8月26日，康基医疗即宣告其IPO申请被终止审查。

一、“两票制”冲击销售模式

看病难、看病贵困扰国民许久，医疗降费是我国当前医疗体制改革的重要目标。而医疗产品从出厂到消费者手中普遍加价明显，中间流通环节过多是主要原因。因此，当前医疗体制改革的重点在于减少中间流通环节，压缩流通环节利润。

2016年4月21日，国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革重点工作任务的通知》，要求综合医改试点省份在全区域范围内推行“两票制”。

“两票制”指的是，药品从生产企业销往流通企业开一次发票，流通企业销往医疗机构再开一次发票，以“两票”替代目前常见的七票、八票，减少流通环节的层层盘剥。

2017年1月9日，国家八部委印发了《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》的通知，明确要求2017年11个综合医改试点省和200个公立医院改革试点城市，要按照“两票制”的要求来推行，力争2018年在全国推开。同时，鼓励“一票制”，由生产企业直接向医院销售药品。

在我国的医疗体系中，生产商主要负责研发生产，经销商则负责宣传推广等销售环节，层级众多的经销商在销售端扮演了重要角色。因此，“两票制”的推行，不仅影响众多经销商，还影响到直销占比较低、较为依赖经销商模式的生产商。

从康基医疗的费用构成中我们也可以看到，其2016-2018年销售费用占营业收入的比重分别为4.1%、4.7%、5.7%，考虑到康基医疗微创手术耗材的终端客户是全国数量庞大的医院。客户数量多，分布广，康基医疗的销售费用占比明显偏低。

作为对比，目前国内的医疗器械龙头迈瑞医疗（300760.SZ）2016-2018年的销售费用占比则为26.58%、24.4%、23.28%，高出康基医疗近20个百分点。这其中的主要原因在于，迈瑞医疗存在直销收入，2018年直销收入占比为16.32%，其在美国及欧洲部分地区采取直销模式。直销模式要求企业在销售端投注更多资源，销售费用占比自然较高。

而康基医疗招股书显示，其在2017年两票制试点运作后才拥有直销收入，然而两年来直销模式发展缓慢，2018年占比仅为2.29%，经销收入占比则达到88.25%。

招股书显示，康基医疗的经销商不仅负责产品运输，甚至需要承担宣传推广的职能。康基医疗的经销商实际上在销售中扮演了极其重要的角色，康基医疗在销售上过度依赖经销商。

对于“两票制”带来的风险，康基医疗在招股书中表示，由于当前对医疗耗材试行“两票制”的地区仅有陕西省及山西省的部分试点医院，收入占比较小，因此影响并不大。

不过，时代商学院认为，“两票制”的推广、医疗降费是大势所趋，康基医疗仅凭现状便判定“两票制”带来的影响小，并不客观。随着“两票制”逐渐推广，其经销商数量将受到压缩，康基医疗将不得不承担起更多的销售推广职能，而由于其以往过度依赖经销商，其自身销售队伍能否顺利建设存在较大疑问。2018年，康基医疗销售人员仅为40个，占总人数的比例仅为7.29%。

二、研发费用低于同行

医疗器械属于技术密集型行业，研发至关重要。

近年来，康基医疗发展情况良好，营业收入从2016年的1.7亿元增长至2018年的3.54亿元，复合增长率达44.3%。多数产品的市占率也节节攀升，展现出较强的竞争力。2016-2018年，一次性穿刺器产品在国内的市场占有率分别为14.21%、15.96%、17.86%，一次性结扎夹的市场占有率分别为14.33%、21.09%、24.96%。

不过，从研发端来看，康基医疗的研发投入与其发展不甚匹配。2016-2018年，其研发投入占营业收入的比重分别为4.58%、4.22%、4.19%，略微下降。与同行业公司相比，则明显处于较低水准。

康基医疗在招股书中列示的可比公司分别为凯利泰（300326.SZ）、乐普医疗（300003.SZ）、大博医疗（002901.SZ）、心脉医疗（688016.SH），这四家上市公司2018年研发费用率分别为4.67%、5.92%、8.39%、12.56%，平均值为7.88%，超过康基医疗同期的水平。

从金额来看，康基医疗的研发费用分别为779.24万元、1045.54万元、1485.06万元，研发费用虽逐年增加，但如图4所示，与同行公司相比依然有不少差距。

作为技术密集型企业，研发是康基医疗发展的重要驱动力。虽近些年康基医疗营收增长较快，但在研发上的重视及投入程度依然与业内同行存差距，若不加大研发投入力度，不排除其在未来市场份额抢夺战中落败的可能。

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