时代锐评：防控注册制下的“宽信用”风险是当务之急

刘晓忠

2020-03-03 17:05:26

来源: 时代财经

当务之急是要不断改革和完善市场自律自治能力，给予市场主体更大的自主权。

防风险_meitu_2.jpg 图片来源：锐景创意

文/刘晓忠财经专栏作者资深金融从业人士

随着新《证券法》于3月日正式实施，国家发改委、证监会等部委发布通知表示公司债、企业债公开发行实施注册制，让市场对注册制有了切肤之感。

3月1日，公司债、企业债公开发行全面实施注册制，中煤能源的不超过100亿元的公司债，以及怡亚通的20亿元公司债，分别成为了债券注册制后沪深两大交易所的两个首单公司债项目。市场汇总，债券注册制首日，沪深两市受理的注册制共识债至少5单，累计募集资金额不超过322亿元。

新证券法的正式实施既是我国立法机构和金融监管部门深化基于负面清单的“放管服”的又一写真，同时也与当下金融防疫相互应景，有力地助推和营造了“宽信用”的金融市场环境，一定程度上改善了一些企业的流动性压力，并有效地降低了企业的融资成本。

一方面，有价证券发行的注册制改革，使证监会的监管职能从前台有序走向中后台，进行合规性监管，监管姓“监”而非“控”，是金融放管服改革的进一步深化，不仅发行主体和中介服务主体在投融资方面具有了更大能动自主权，而且交易所也具有了自主筛选有价证券上市资源的权利，同时证监会等更主要向合格投资者保护制度、强化信息披露制度等公共服务倾斜，专注于金融市场的程序正义，及市场秩序的有效护理等，无疑将通过更好地发挥政府的作用，护航市场在资源配置中起决定性作用。

另一方面，新证券法在公司债公开发行条件方面，删除了最低公司净资产、累计债券余额不超过公司净资产的40%，以及公司债券的期限为一年以上等条款，适度放宽了公司债的发行标准，从法律上营造了“宽信用”的市场环境。

这意味着只要市场接受，之前受限于净资产、债券余额等限定条件而难以发行公司债的企业，如今完全可以申请发行公司债券，以低成本融资。3月3日万科宣布取消20亿元中期票据，是否与新证券法放宽公司债发行标准有关，尚难直接确定，但鉴于房地产公司普遍负债率较高，多受限于之前公司债的最低公司净资产等要求，万科存在放弃标准化程度相对于公司债较低的中期票据，转为申请发行公司债的可能性。

一张一弛，文武之道也。新证券法落实注册制深化放管服改革也好，营造宽信用市场环境也罢，决策层在推进有价证券供给侧的同时，也必然需要在需求侧给予市场更多护卫自己合法权利的空间，以实现供需两侧的责权利对等，以避免责权利失控引发更多的市场风险和次生灾害。

因此，当务之急是要不断改革和完善市场自律自治能力，给予市场主体更大的自主权。

捍卫市场参与各方合法利益

首先，注册制下需要进一步完善和建设具有中国特色的集体诉讼制度、辩方举证制度以及争议和解制度。

3月正式实施的新证券化在这方面做了一些制度性安排，如引入了投资者适当性制度和证券代表人诉讼制度，即新证券法第95条规定，投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为所有投资人的代表人参加诉讼，并明确默示加入、明示退出的原则，这无疑极大地降低了投资者护卫自身合法权益的成本，也降低了之前同类诉讼实现合并诉讼的难度，极大地节约了有限的司法资源。

又如新证券法也引入了类似辩方举证的制度，即新证券法第89条规定普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定等，证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任等，这实际上为我国资本市场开了引入辩方举证制度的可行空间。

当然，这些护卫市场自律自治的制度框架尚需要不断完善，如中国特色的集体诉讼制度——证券代表人诉讼制度，目前还主要落在证监会投资者保护局旗下中证中小投资者服务中心肩上，以体现决策层渐进改革的稳健诉求，以及搭建中国特色集体诉讼制度体系的决心。

因此接下来，随着中国特色集体诉讼制度为市场接受，立法机构、监管层要及时修法和出台相应的法规，拓展证券代表人的资格范畴，允许符合条件的律师事务所等获得投资者诉讼代表人资格，降低50个投资者以上委托的标准等，让中国特色的集体诉讼制度具有更广泛的市场自治自律的特征，以切实有效地护卫投资者的权利，捍卫市场公平正义和市场良性秩序。

同时，进一步完善辩方举证制度，适度将中国特色的辩方举证制度从证券公司拓展到上市公司等有价证券发行主体，并在更广范围内推进举证责任倒挂的辩方举证机制，平衡市场参与各方利益。

此外，在完善中国特色集体诉讼和辩方举证制度的同时，也应在适当的时候引入争议和解制度，为市场出现的一些疑难案件和纠纷提供相应的制度安排，以积极引导分歧各方进行民事/商事争议和解，减轻司法资源的压力，捍卫投资者合法权益，通过认罚不认罪为上市公司等提供容错机制和制度。

打造市场风险压舱石

其次，新证券法对有价证券发行标准的放松，为金融市场营造的“宽信用”环境，需要尽快完善提升市场主体民事/商事能力，如提高市场主体的风险辨识、风险缓释和风险管控等能力的相关制度安排，进行保驾护航，以避免发行条件的放松，抬升整个市场的风险溢价，防范系统性风险。

有价证券发行条件和发行方式的注册制，主要是简化市场投融资的非交易成本，这是必须的，但适度宽松的上市发行条件，需要市场在资源配置中起决定性作用，需要充分给予市场主体完整的市场议价和定价能力。

这就要求决策层进一步推进放管服改革，推进金融要素资源的市场化定价，提高一级市场的开放度，实现一二级市场的有效互动，提高市场充分议价和定价自由空间，允许市场主体探索更多的市场化风险管控、缓释和对冲金融衍生工具，提高整体管理、缓释风险的能力，避免对发行主体放权与对投资主体授权进度不匹配导致风险失范，导致金融风险串联，并引发金融系统性风险。

同时，适度宽松的货币政策需要积极有为的财政政策更加积极，即对于由于政策和制度鼓励带来的价格扭曲和敞口风险，中央和地方财政需要给予相应的资源补偿。而且，在目前企业和居民整体负债过高的情况下，当务之急的“宽信用”的对象应该是负债率相对可控的政府，宽信用应该与积极的财政政策更加积极匹配起来，适度提高财政赤字比重，甚至通过财政的加杠杆来承接企业和居民的高杠杆，以降低整个经济社会的杠杆化风险。

总之，新证券法的正式实施和注册制的入场是我国金融体系进一步贯彻落实放管服改革，推动金融供给侧结构性改革，厘清政府与市场边界的一个标志性事件，在我国推进现代化治理体系方面具有积极的意义。今后决策层需要正视这一改革带来的“宽信用”风险，通过继续深化改革和发挥财政政策的作用，有效舒缓相关风险，坚决避免“一放就乱、一管就死”的现象再次登门拜访。