深圳股交中心董事长胡继之：中国资本市场的“三部曲”

王薇薇何蕴虹

2019-09-13 11:44:40

来源: 时代财经

如果接下来注册制逐步全面实施，胡继之眼中的“中国资本市场真正的变革”就会开始了。

胡继之.jpg 胡继之

深圳市深南大道2012号，地处福田中心区，深交所大楼坐落于此。胡继之任董事长的前海股交投资控股（深圳）有限公司与前海股权交易中心如今也都在深交所大楼办公。他的办公室位于39层，视野开阔，一眼可望见深圳湾。

“胡博士这几年很低调”，相关业内人士说。确实，自从胡继之2014年卸任国信证券总裁，奔赴股权交易的“新战场”后，他就很少公开露面了。以至于不少知道他的人对他的印象，还停留在当年他在国信证券发表的离职演讲中提到的“未来战士”。

不过回望胡继之近40年的职业生涯，他其实一直保持着“未来战士”的状态。从央行到深交所，之后到国信证券，再到前海股权交易中心，胡继之每一次职场变动，面临的都是一片未知土地，待他开垦。“我不喜欢一件事做一辈子。”这是他以前在公开场合多次说过的话。

1957年出生的胡继之，如今已迈进花甲之年。采访之前，他的下属叮嘱我们时间不要太长，“不想他太疲倦了。”但见面后我们发现，他的状态还与几年前在国信证券时一样，没有什么变化。与他对话，我们面前仿佛坐着的还是个年轻人，思维敏捷，记忆力超群，说话铿锵有力，笑声爽朗。

最后我们一边喝茶一边聊了一上午。胡继之很喜欢喝茶，他在办公室一角放置了茶几，水壶、茶盘、茶具一应俱全。中午在公司食堂一起吃饭时，他也一直在聊自己对普洱茶的研究。他还喜欢看电影。当年在国信证券发表离职演讲时，他从50年代上映的国产电影《上甘岭》，说到80年代阿诺德·施瓦辛格主演的美国科幻动作片《未来战士》。至今他还记得电影里的情节。胡继之也喜欢读书，采访过程中，他几次提及阿尔文·托夫勒所著的“未来三部曲”（即《第三次浪潮》、《未来的冲击》、《权力的转移》）。胡继之进一步解释说，托夫勒“未来三部曲”对人类社会如何从农业文明转向工业文明，再走向信息文明进行了系统的描绘和预言。显然，他更关注的是，在信息文明对工业文明的全方位冲击下，会给现有的资本市场带来哪些革命性的变化，以及究竟该如何迎接一个前所未有的大变局。在他看来，“未来三部曲”或许可以给我们带来些新的灵感和参考。

关于胡继之的个人经历，早些年已经被媒体大书特书。“今天我不想总结自己过去有过什么成就，总结过去是为了看见未来，所以我就是想借个机会表达一下这些年我对中国资本市场的一些思考、对未来的一些想法，探讨式的。”胡继之招呼我们坐下后，一边冲洗着茶具一边说道。

于是，在台风刚过境的这个夏日的上午，他给我们讲述了一套“三部曲”——关于中国内地资本市场的过去、现在与未来。

深交所一出现就走在世界最前列

在胡继之眼中，中国资本市场从建设层面来看最成功的地方是深交所当年的体系建设，“深交所成立时就引进了电子信息技术，大胆采用无纸化证券托管和无形化市场交易，一步就走到世界证券市场最前列。”

深交所.jpg 2012年，深交所新大楼建成

1990年12月1日，深交所宣布试营业，一开始它就摒弃了实物证券的运作方式，致力于推进实物证券向无纸化证券过渡。经过一年多的努力，1992年3月深交所全部实现上市公司证券无纸化托管。

胡继之从央行到深交所，是1993年。他在深交所先后担任了总经理助理兼办公室主任、策划总监、纪委书记、副总经理。

谈到当年参与建设深交所的那群人，尤其是提到深交所的主要筹建者，第一任副总经理禹国刚，胡继之很是感慨，“在当时什么都不知道的情况下，他们能够走出与世界上其他证券交易所不同的路子，极其了不起。”

胡继之第二个感慨的对象，是台湾的一家电脑公司——凌群电脑。“这家公司并不大，但当时帮助深交所解决了电子化交易的问题，对这套交易体系的设计也是很有贡献的。”如今在公开资料上也可看到，凌群电脑为深交所设计了多套重大系统，包括交易撮合系统、深交所主板/二板/三板和实时灾难备份系统、深交所交易监控系统等。胡继之回忆，到国信证券任职后的某一年，他碰到了一位凌群电脑的人，“我对他说，你们对深圳的贡献、对中国证券市场的贡献，可能很少有人知道，但是意义十分重大。”

这套无形化交易体系的设计，相当于让投资者直接进入到了撮合系统。“这跟西方国家是不同的。西方的方式是，投资者若进行交易，需要先委托证券经纪人，通过经纪人把信息输入到系统，所以交易所里面有‘红马甲’（证券交易所内的证券交易员，因穿红色背心而得名）；这套系统操作起来很慢、且复杂。”胡继之说。

“1995年开始，我们也在讨论，到底还要不要交易大厅，要不要红马甲。”胡继之回忆，“其实我们都知道红马甲只是一个象征，没有意义了。当时电话交易已经出现，投资者不去营业部，通过电话也可以完成交易。”

于是，在无纸化证券托管的基础上，深交所又确立了无形化市场的发展方向，经过5年多的努力，于1997年6月全部实现了无形化交易，取消了交易大厅。

“所以在这样的发展下，中国证券公司跟西方投资银行是很不一样的。西方投资银行能量很大，投资者所有的交易都通过他的经纪人完成，经纪人决定下单的时机、下单的价格。而我们的证券公司就只是一个通道。”

在此基础上，证券公司与交易所的关系也渐渐发生了变化。以前的证券交易所一般都是会员制，“但我们也不是完全的、真正的会员制”，胡继之说。当年在深交所，他主持讨论了“会员制”的问题。“我的意见是绝对不能采取西方那样的会员制。会员制下，早期会员是发起者，但这些会员在未来市场扩容时往往又是排斥者，因为新会员加入需要老会员的同意，它们可能不想让新会员加入，影响自己的权益呀。”

最后，深交所讨论下来，决定按照交易量大小，以交易席位的方式收费。“不是每位会员几十万那样收费。我们按档口（交易席位）收费。证券公司交易量大，它的档口就多。”胡继之说到这里，想到了他在任国信证券时，“我到国信之后，它的经纪业务越做越大，交了好多钱啊。”说完，他哈哈大笑。

胡继之继续说，“中国证券公司的功能就在于如何拓展投资者到它这里来交易，证券公司也不干预投资者，确保投资者的独立性。这个体系跟西方是完全不同的。”

胡继之认为，中国资本市场能够发展得这么快，与交易所早期第一步设计有极大关系。“中国是以散户为主，如果采取西方那种经纪人制度，普通投资者不能直接进入到证券市场，那这个市场发展不了这么大。”

一直到现在，胡继之偶尔都会再想，当初深交所筹建时，究竟是谁提出了这种电子化、无纸化、无形化的交易方式。“我觉得多半是个学电脑的人。”说完，胡继之又笑了。

2000年10月，胡继之在主题为《创业板市场和深交所使命》的公开演讲中提及了深交所这套体系对中国证券市场的现实意义，“大大降低了市场运作成本，提高了市场运作效率，适应了90年代后期中国证券投资大众化高潮的出现，满足了每年500万新增投资者入市的需求，经受住了日成交450万笔、交易金额426.2亿元峰值的考验。更重要的是，突破了证券市场发展的地理环境限制和空间限制，为深圳这样一个新兴的边陲城市成为中国证券市场中心之一提供了技术支撑。”

胡继之的这次演讲，被业界称之为“中国创业板宣言”。“当年演讲的第一个部分就叫‘站在新经济的远方，认识创业板市场’，我至今还记得。”胡继之说。

1997年左右，深交所注意到了很多中小企业，尤其是科技型企业“融资难”的问题，开始萌生了“创业板”的想法，并在之后慢慢付诸实践。上世纪90年代末，胡继之开始投入到创业板的筹备工作中。

到胡继之发表“中国创业板宣言”时，深交所已经建成第二交易结算系统，通过了创业板市场交易、结算、通讯、监察系统的测试、验收工作，还完成了创业板市场的组织体系和相关业务规则的确立及制定。深交所当时还对创业板市场工作人员进行公开招聘，专辟了创业板市场办公室，当时装修工作已基本完成，甚至还编写了一部30多万字的创业板宣传手册。

当年，深交所对创业板市场的功能定位也很超前。他们希望，创业板市场是高度市场化的市场，高风险与高收益并存，机制灵活而监管严格，而创业板上市公司是创新能力更强的高新技术企业。

2000年的那次演讲中，胡继之就提到了要建立发审委技术咨询委员会，根据信息与电子、生物基因工程、新材料、节能与环保等行业分类，每类聘请3至5名技术专家。胡继之还强调要强化创业板市场中介机构职责，切实抓好上市公司信息披露，严格实行市场监管。

虽然之后受美国纳斯达克和香港创业板暴跌的影响，A股创业板暂缓，但胡继之此前带领深交所做的筹备工作，为2004年中小板甚至2009年创业板的正式推出奠定了基础。

谈话中，胡继之解释他为什么要说起深交所当年为中国内地资本市场所做的贡献，“我现在搞股权交易中心，也一再地问我自己，或者问团队，我们要找到一个什么样方式，才能真正赢得未来？像当年的深交所一样。”

注册制，真正的资本市场基因出现了

说到这里，胡继之提起水壶，往茶壶里缓慢地注入水。他接着说道，“我今天要谈的另一个问题，与投资者有关，也与发行人有关，包括监管层对市场的监管，以及权力划分。”胡继之顿了顿，给每个茶杯都添上茶水后，他继续说，“我认为此前中国的市场严格意义上不叫资本市场。但上交所的科创板一宣布，我就觉得，未来真正的资本市场基因出现了。”

科创板.jpg 2019年6月，科创板正式开板

在此之前的7月30日，中共中央政治局会议上要求，科创板要坚守定位，落实好以信息披露为核心的注册制。胡继之说，“为什么要强调‘以信息披露为核心的注册制’，首先是从社会管理成本上来看，什么都靠审批的话，监管层是管不了那么的，管理成本太高，因此科创板注册制规定了你必须披露的内容，公布了一套标准，做好底线管理。注册制只审核你是不是达到这个标准，至于数据怎么来的，那是会计师事务所来核查的。如果你要是作假或欺骗，处罚也会比以前审批制时要严厉得多。”

在胡继之看来，审批制存在诸多弊端。在过去中国资本市场的发展过程中，一方面投资者大量涌入，但另一方面，公司上市，股票发行，基本都要行政审批。而且“此前IPO审批还被当成调节市场的工具，市场好的时候就多发一些新股，市场不好了就停发。定价还规定区间，所谓市场询价基本都是走形式。这样的发行模式不是真正按照市场需求进行的。”

这或许也是现在市场时有“爆雷”的原因。胡继之说，“审批容易造成市场短缺，维持了高股价。如此一来，一些公司或是中介机构为了更多地获利，甚至不惜作假。”

胡继之告诉我们，自己还在证券公司任职的时候，有一些发行人找到他，“哎呀胡总，你帮忙（股价）搞高一点嘛。”胡继之断然拒绝，“何苦呢，我觉得一点都不值得。”

还有一些上市公司的老总，碰到胡继之时会说，“我公司的股价最近跌的很厉害啊，怎么办？”胡继之反问他，“你这么关心二级市场的股价干嘛？你的本职工作是好好经营公司的业务。”

胡继之叹了口气道，“他们把市场当成一个可以无限推高股价的地方，但也不想想自己这个公司究竟值多少钱。”

他认为，中国很长一段时间对市值没有概念，即使现在有了，也没有搞清楚市值的真正定义是什么。“在典型的市场，市值就是告诉你这个公司究竟值多少钱。”

而科创板现行的注册制跟审批制是完全不同的方式。胡继之认为，科创板注册制的推出方式的设计很好，“不是切换式的，是试点式的，逐渐实现。”这让各相关方都有一个适应过程。比如说到投行，现行科创板注册制下，如何定价是投行一项非常重要的核心技术。从经济学来说，这叫投行的价值发现功能。投行保荐一家公司上市发行股票，要先发现公司的价值，并进行定价，定好了之后再拿到市场上去询价，这叫路演。胡继之举起手中的茶杯举例，“比如这个杯子我定价两块，问你们买不买。你说两块钱可以买一点；那我继续问三块钱呢，你觉得三块贵了，告诉我三块钱就不买了，然后我会登记下来。”

那这个杯子究竟定价多少呢？胡继之笑着说，“定两块钱吧，三块钱可能就没人愿意买了。而且投行其实还应该适当压低一点定价，本来值两块钱，定价一块五，这样参与询价的机构下次还会再来捧场，同时市场上接盘的人也才有空间。”

如果接下来注册制逐步全面实施，胡继之眼中的“中国资本市场真正的变革”就会开始了。“那个时候，证监会和交易所权力的划分一定会越来越清晰。”胡继之说。

“交易所作为一线监管者应该负责什么，权力在哪儿，同时证监会又应该负责什么，这是一定要划分得很清楚的，但目前还没有。所以注册制实施后，未来交易所的权力可能会扩大。而证监会的职责可能会转向行业的内部管理和外部监察、侦查；同时证监会作为证券市场的监管者，它对交易所也有监管职责。”

信息文明时代的资本猜想

2014年，胡继之宣布离开带给他巨大荣耀与光环的国信，外界皆为惊愕，认为“又一名券商大佬离场了。”其实不然，“未来战士”胡继之的目光早已放在了区域股权市场。

深圳前海股权交易中心是典型的区域性股权市场，后者被称为“新四板”，是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，是中国多层次资本市场体系的重要组成部分。

根据公开数据显示，截至2018年底，全国设立34家区域性股权市场，共有挂牌企业24808家，展示企业98647家，纯托管企业6809家，累计为企业实现各类融资9063亿元。其中，深圳前海股权交易中心官网最新数据显示，展示企业总数7047家，企业融资金额达526.04亿元，体量位于全国股权交易中心前列。

但是，在很长的一段时间内，新四板市场交投清淡。2017年，由于业绩不佳，券商甚至出现集体从“新四板”离场的情况。胡继之认为，“股权市场和交易所市场之间发展不平衡，这一块基础在中国是缺失的。股权市场具有广泛的适应性，这是目前国家层面所需要的，但一般人认知层次很低。”

胡继之特别强调，我国区域性股权市场绝对不能模仿和复制现有的场内交易所模式。而要像深交所当年起步那样，寻找到能够适应未来的发展方式。这其实是胡继之这几年来一直不断思考的头等大事。

在胡继之看来，股权市场是适应于信息文明的资本市场形式。信息文明时代，企业形态会发生显著变化，除了少部分平台型企业（如公共产品或服务企业）规模会很大，其余都是专业化的、小规模的、各具特色的企业。“未来每个家庭有一个或几个公司的可能性是很大的，今后人们交往多半会出现更多的公司化方式。”

从轰鸣的蒸汽机解放人类的生产力，再到AlaphGo与围棋大师的世纪之战……，三个多世纪以来，人类社会正从工业文明过渡到信息文明。胡继之对中国资本市场未来形态的猜想，也是建筑在此基础之上。

胡继之直言，“交易所市场只适合少数成熟企业，把公司股份进行标准化切割，并对后者不断进行交易。这是高度工业文明的产物。但由于信息文明的到来，信息的复杂度、辨别难度都提升了，社会开始呈现另一种景观。”

想要理解交易所的标准化，一个最为典型的例子是企业财务数据披露。例如，企业在募资时，要先按一套标准量化企业情况，投资者再通过财务数据衡量企业的投资价值。

胡继之强调，股权市场和交易所市场是完全不一样的。他解释，在股权市场中，企业不一定要强制披露所有信息。当然企业需要主动让别人了解，才好筹资，定价也可能在这期间自动完成；想要变现的投资者也可以从中寻找机会。“这不是一个标准化、可以无限交易的市场，这里为投资者提供了足够多的交易标本，投资人有可能从中找到自己所需要的投资对象。”

实际上，我国的融资结构仍以银行间接融资为主，风险过于集中在银行。新兴产业的融资风险一般更高，间接融资模式并不利于大面积直接支持新兴产业、民营企业。

为了改善这一状况，政府也多次提到要提升直接融资比重。今年两会，国务院总理李克强在政府工作报告中指出，2019年，要改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重。

曾有论调称，银行的本质是“信息中心”，在信息不对称的情况下成为投资的桥梁。但银行的风险承受能力很低，无法承受大量不同行业企业自身的复杂度、多变性。

胡继之认为，如果股权市场发展起来，对于企业而言，“融资会比在银行更方便”。股权市场中，投资人和筹资人能自发交流市场信息，而且所有数据都能记载下来。“这就体现了股权市场的广泛适应性，国家风险也能直接分散到各个层面。”胡继之补充说。

值得注意的是，新三板的定位也包括了股权融资等在内的功能，市场曾对其寄予厚望。但是，根据中央财经大学证券期货研究所发布的《新三板市场发展报告(2019)》，目前新三板市场发展中存在如流动性缺失、信息披露危机和融资困难等问题。报告认为，提高流动性的一个途径，是要完善做市交易制度。

胡继之对做市制度也提出了自己的建议。“做市商应该要像小商店一样，要先买进货（股份）再卖，定价要和对方谈好，要不然价格太高，（股份）就卖不出去了。但现在不是这种方式。现在的新三板像超市，把企业都摆出来，（企业）个个都说（自己）好，很容易会对投资者造成伤害。”

所谓的“先买进来再卖”，现行例子可参考科创板的券商跟投制度。后者即科创板发行人的保荐机构要参与到发行战略配售中，并对获配股份设定限售期。

回到股权市场层面，胡继之也坦言，目前还处于初级阶段，主要以发行可转债等为主，“真正的股权交易还没开始，很多制度条件还不具备。现在公司股权都在工商局登记，数据没有接入股权交易中心。如果企业把股权抵押出去了，投资人根本不知道。”市场体系的完善，还需要时间和投入。

今年，证监会明确了新四板的重要性。6月28日，中国证监会主席易会满围绕中小微企业股权融资问题做了报告时提到，运用好四板市场是促进股权融资标本兼治的根本性措施之一。

胡继之对此表示支持，“现在中国政府对股权市场的安排布局是走在世界前列的，发展占了先机。一般人会认为，高度集中化的现代交易所就是资本市场制度演进的最高形态，发展至此已经是‘历史的终结’；而中国政府把原来分散的场外垫头市场，做成了一个区域性的集中市场，这是一个巨大进步，也可能是适应未来发展和信息文明需要的一种创造性安排。美国之前没有搞这块，但现在民间像纽约、硅谷，已经开始有人搞（股权交易）。像纽交所这种典型交易所的价值已经越来越低了。”

对于未来中国区域股权市场的前景，胡继之认为，未来只有少数建设条件好、能量大的交易中心能够生存。“传统意义上，股权交易是垫头市场（垫头交易即信用交易），目前采取区域性的方式，市场就变得相对集中了，信息也都会逐步集中。”

此外，投资者以往主要通过财务数据来判断企业好坏，但等5G普及后，很多实况信息都可以掌握了。胡继之认为，“信息不对称的时代已经过去，连信息延迟性都没有，股权市场的稀缺条件已经具备了，这个市场的发展潜力会更大。”

值得注意的是，新四板对于企业融资来说是一种补充方式，与IPO、PE/VC等并不冲突，在股权市场中，专业投资机构的作用也是存在的，照样可以找到机会。而且在资本市场上，企业不会因为规模等指标而影响筹资，只要达到投资人认可的条件，都有可能获得投资。“投资人还有可能遇到黑马，找到下一个腾讯、阿里巴巴。”

最后，胡继之说，“IPO最大的机制是可以把公司规模和价值最大化，成为公众公司，这是对市场巨大的激励，只有少数公司才能做到。如果没有这种激励，大家动力都会降低。上市之后，公司未来价值都能通过交易所市场呈现出来。这让大家相信，只要好好干，未来都会到来的。”