错失阿里 拥抱小米 港交所迎25年最大变革
在此轮改革之前，“规则不允许”让港交所和包括阿里巴巴在内的多家科技企业失之交臂。
时代周报记者 王心昊 发自广州
港交所正迎来自1993年开放H股以来的最大变革。
4月24日下午，港交所公布《新兴及创新产业公司上市制度》的咨询总结，其中包括容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市、容许拥有不同投票权架构的公司上市、为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的便利第二上市渠道。这些新规则在4月30日生效。
“这将是一个值得纪念的大日子。”港交所总裁李小加在自己的网志上评论道。在李小加看来，作为国际金融中心的香港，在过去并没有以一种“正确”的姿势拥抱新经济。而这一次的改革，正是让香港金融市场保持国际竞争力，适应新经济发展趋势所作出的改革。
念念不忘，必有回响。5月3日，大陆的移动互联网公司小米正式向港交所递交上市申请。作为喝港交所“同股不同权”新规“头啖汤”的企业，小米极有可能成为2018年IPO市值最高的企业，其估值甚至可能接近1000亿美元。
“小米如此迅速的上市申请，可以看做是港交所改革卓有成效的一个注脚。”曾经参与多家中资企业赴港上市业务、在香港一家知名投资银行任职管理层的徐箐向时代周报记者透露，新规刺激下，当前他们已经和多家客户在接洽赴港上市事宜，其中科技企业占大多数。
更灵活和开放，改规则意在新经济
“港交所的改革，很明显就是为小米，或者是类似小米的这种巨无霸开路。”在国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲看来，此次港交所推出的“新政”意在吸引全球范围，尤其是中国内地的科技企业赴港上市。
在此轮改革之前，“规则不允许”让港交所和包括阿里巴巴在内的多家科技企业失之交臂。香港证监会的一名中层人士对时代周报记者介绍，港交所曾在2014年因为“同股同权”的要求与阿里巴巴失之交臂。 “当时港交所拒绝的主要理由是同股不同权的双层股权结构模式将会极大地削弱股东对于企业运营的监管作用，放大控股股东对于其他股东利益侵占的可能性。”
该名中层人士对时代周报记者表示，采用双层股权架构虽然有其局限性，但在新经济企业中却具有普遍性。“包括Google、Facebook、百度、阿里巴巴、京东在内的诸多高科技企业都是采用同股不同权方式。”
“大多数新经济企业在发展的过程中都会经历多轮融资，而在几轮的融资当中，创始人团队所占的股份将会被不断稀释。”黄立冲表示，保证创始人团队在不断融资的股权被稀释后，仍然对公司保有充分的控制力是在新经济企业的发展过程的“重中之重”。
据黄立冲介绍，保证公司创始人的话语权，不仅能让他们更专心地投入公司的运营决策，同时基于实业角度也将更注重公司的长远发展。如果外部投资者话语权较大的话，可能会对长远投资引发的短期大量现金流出比较敏感，迫使公司采取短视的战略来变现，从而不利于公司发展。
港交所此轮IPO改革的重点中，最受关注的是“同股不同权”。在过去多年，仅美国纳斯达克可以实现“同股不同权”，因此纳斯达克也成为新经济企业上市的首选之地。随着中国内地推动CDR（存托证券）吸引海外上市的新经济股回归，新加坡也同意不同股权架构公司上市，纽交所首次允许公司通过直接上市的方式IPO，世界各地的证券交易市场正迎来变革时代。“从国际竞争趋势看，香港的国际竞争力正面临巨大的挑战，如果我们的上市机制仍然一成不变，我们就会落后于其他主要国际市场，落后于新经济时代的发展。”李小加在网志中写道。
改革将激发资本市场活力
“短时间的多轮融资是新经济类公司迎来爆发式增长的关键，也会使得双层股权结构变得更加普遍。”富途证券CEO邬必伟表示，这次港交所对上市制度的改革会使得香港资本市场的结构改变，突破当前以传统行业和中资国企占主导的局面，增强资本市场更加有活力。
“当前香港的股票市场主要的投资还是传统制造业和金融业，以及进入90年代后迅速崛起的中资国企。”香港海通证券的一位基层股票经纪告诉时代周报记者，他接触的客人更加倾向于选择上述行业作为投资对象，“这在市道前景不清晰的时候尤其如此。”
而在徐箐看来，香港市场的历史沿革使它成为一个配置型的市场，这体现在外国机构投资者在资本市场中占据主导。在外国投资者看来，他们更加倾向于购入“地产金融”这样的传统“奶牛型”企业，给予他们的估值也会较高。同时A股的投资者由于资金的管制，以前很少配置港股的新兴产业板块，因此造成港股的新兴企业板块估值较低。
2017年6月16日港交所刊发的《有关建议设立创新板的框架咨询文件》指出，香港上市公司行业高度集中在金融及地产行业。新经济板块主要分为信息技术、医疗保健、日常消费、可选消费、电信业务等几大类，过去10年在香港市场上市的新经济行业公司仅占香港证券市场总市值的3%，而纳斯达克、纽约交易所及伦敦交易所的数字分别为60%、47%及14%。
仅过了不到一年时间，港交所便正式推出新修订的上市制度，凸显出其对拥抱新经济、独角兽公司的决心及变革的迫切性。在李小加看来，这一重大改革将让香港成为孕育创新公司的摇篮。
截至3月底，香港交易所已经录得65只新股上市，募资金额达244亿港元。新股数量和集资金额同比分别上升64%、84%，位列全球第五位。不仅从数字上体现出港股上市IPO大潮已至，不同行业新经济公司独角兽预备在港上市的消息也不胫而走。
“由于新政的刺激，我们预期今年港交所将有150-160只新股上市，募资金额甚至有可能超过2000亿元。”徐箐对时代周报记者透露，单是她手上的潜在客户，其可能的融资规模就已经超过百亿元。
“新经济股在香港的上市潮，也必将为港股市场带来巨额资金流入。” 上述香港证监会中层人士向时代周报记者分析，上市制度改革将能够吸引更多包括生物医药、芯片、互联网等新经济企业来港上市，丰富香港股票市场的多元性，增加香港股票市场的资本活跃度。
投资者观念受冲击
虽然小米IPO已经走上快车道，不过内地互联网公司赴港上市也并非高枕无忧。
真格基金创始人徐小平在接受媒体采访时表示，港交所的新政初步解决了新兴及创新产业包括大型互联网公司赴港上市的政策前提。不过对这类创新公司，市场如何理解和接受，可能还存在挑战。徐小平指出，其中最重要的是对于公司成长性和估值观念的理解。
徐箐告诉时代周报记者，港股投资者会更加关注企业的盈利能力，通过市盈率来判断企业未来是否有可能获得稳定的盈利能力。但对于一家新经济公司，价值判定很大程度上是看未来的成长性。
“对于一部分盈利极少甚至亏损的新经济企业，我们会按照当前发展的前景预判未来1年至几年的财务指标，包括营收及利润增长趋势，再基于这个数字去评估合理的市盈率。”徐箐告诉时代周报记者，如果按照传统市盈率的计算方式，这些正在亏损的新经济企业“连‘仙股’（指香港股票市场中价格低于一元的股票）都不如”。
另一方面，包括会计准则的一些细节差异也可能招致误会。据徐箐介绍，不少互联网公司都会在多轮融资中发行可转换可赎回优先股。在国际会计准则下，这种优先股会体现为对股东的负债，其公允价值的上升会记录为公司账面的亏损，但实际上公司并没有这样的亏损发生，对公司实际运营也没有影响。IPO之后这些优先股转为普通股，这部分亏损就消失不再计入报表。
根据小米的招股书披露，小米2015年-2017年收入分别为668.11亿元、684.34.亿元和1146.25亿元；净利润分别为-76.27亿元、4.92亿元、-438.89亿元。实际上，小米2015-2017年的经营利润分别为13.73亿元、37.85亿元和122.15亿元。出现巨额亏损的背后主要是可转换可赎回优先股公允价值变动等因素的影响。招股书显示，截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度，小米可转换可赎回优先股公允价值变动分别为88亿元、25亿元及541亿元。
徐箐告诉时代周报记者，针对小米的情况，他们一般会扣除可转换可赎回优先股公允价值、以股份为基础的薪酬、投资公允价值增益净值、无形资产摊销这些因素的影响，并且计算经过调整后的净利润，以供投资者进行参考。
对此，徐小平也表示，4月30日后在港股上市的大型互联网公司，在招股书中很可能会出现“可赎回、可转换的优先股”价值。徐小平强调，现在政策开闸只是第一步，市场对创新型公司价值应有充分的理解和接受，这才是未来长期发展的关键。
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