人保H股IPO冲刺 估值鸿沟当头棒喝

人保终于决定在上市申请有效期之前，搭上今年H股IPO的末班车。中国人保内部认为，从市盈率看，中国财险的股价本身就被明显低估了。

本报记者 郑岚予 实习生 王颖 发自北京

人保终于决定在上市申请有效期之前，搭上今年H股IPO的末班车。

11月14日，人保集团在港交所网站发布预览资料，显示其上市已步入最后冲刺阶段。15日，有媒体称人保集团最终的上市时间表已经排定，不出意外的话，11月26日招股，30日定价，12月7日挂牌，而当日已经启动发行前推介。

从最初计划的A+H股同步上市，到后来因A股疲弱无奈变更为先H后A，再到H股上市进程中途暂停，人保集团的整体上市反反复复。

对于人保健康的偿付能力及银保渠道缩小的顾虑，中央财经大学保险学院院长郝演苏在接受时代周报记者采访时称：“据2011年数据显示，人保健康的保费总额占整个人保的比例大约为1.85%，即使整体偿付能力出现特别大的问题，也不足以对人保集团IPO造成阻碍。”

资金压力迫在眉睫

市场消息称，此次IPO的融资额为30亿至40亿美元（234亿至312亿港元），其发行新股占公司总股本的16%-17%，上市后人保集团的估值或高达208亿美元（约1622亿港元）。显然，此次人保成功上市，不仅可成为今年香港最大宗IPO，同时也将是继2010年农业银行IPO之后全球最大的中资企业IPO交易。

据时代周报记者此前报道，人保集团已经在今年6月21日通过港交所聆讯，但此后并未立即启动发行前的推介。按照港交所相关规定，首次IPO的公司，在通过聆讯后可以将上市时间延后，但不得超过6个月，否则需要重走聆讯流程。

“如果拖到明年，再重新递交上市申请资料就要提供今年的数据，无疑会增加许多成本。”对人保集团最终选择在今年底完成H股上市，国投某分析师表示并不意外，认为尤其是随着近期香港市况的好转，正是今年一个较好的时间窗口。

港交所规定，在港新上市公司刊发正式的招股说明书之前，需要先行在港交所网站登载网上预览资料。人保的预览资料显示，2012年上半年，人保集团实现净利润49.23亿元，较去年同期的40.39亿元增长21.9%；2009年、2010年与2011年，人保集团的净利润分别为11.08亿元、39.87亿元和51.85亿元，复合年增长率达到116.3%；上半年净投资收益率为4.5%，而去年全年为4.3%。

这是人保集团首次对外披露上半年盈利数据，相对今年上半年国寿、平安、太保、新华四大上市险企的净利增幅都没有超过10%的增速来看，人保集团的成绩的确抢眼。

不过，截至今年6月30日，人保集团偿付能力充足率为156%，比去年的165%有所下滑，其中除了人保财险的偿付能力为184%，人保寿险和人保健康险的偿付能力水平仅分别为136%和101%，均在监管Ⅱ类标准之下。

因此有保险界资深人士对时代周报记者表示：“从资金压力看，人保今年上市势在必行。”

银保渠道占比下降

人保健康曾于2007年第四季度至2008年第三季度这4个季度内因未能满足最低偿付能力充足率要求而被保监会采取相关监管措施。直至2009年9月25日，相关监管措施才解除。目前，人保健康的偿付能力又再度处于危险边缘。

对子公司偿付能力的问题，郝演苏对时代周报记者表示：“去年人保财险的保费多达2000多亿，人保寿险700多亿，人保健康仅为50多亿，鉴于人保健康在总份额所占比重很小，个人认为不会对人保IPO产生太大影响。”

“人保健康的偿付能力尽管接近监管红线，但还属达标范围，且无论如何，人保健康都属于中国目前为止最专业的健康险公司。”郝演苏表示。另外他还认为由于健康险的“特殊性决定了此类公司的偿付能力都多多少少有点问题”。

同时，另一数据显示，该公司人身险业务，银行保险渠道占比在2009年底时高达79.8%，而截至2012年6月30日，这一比例已下降至59.9%，反映出银保新政对其人身险业务的影响。人保集团寿险业务和健康险业务的有效银行保险渠道网点数量（指在相关期间内每月至少签发一份有效保单的网点）减少，2011年降幅分别达到7.5%和18.7%。

该公司指出，银保渠道人身险业务规模的减小在未来可能会持续，比如银行与人保集团的竞争对手建立独家伙伴关系，或在银行网点缺乏具丰富经验的销售代表，都可能大幅减少产品销售及业务增长机会。此外，随着银保市场竞争日渐加剧，银行可能要求更高佣金率，这也可能增加保险公司的销售成本，并大大削弱盈利能力。

另据某保险界资深人士对时代周报记者透露：“国内外大型保险集团都有统一的电话专线，但人保集团的三家公司的客服电话没有实现统一。从看似不起眼的细节能看出人保集团在整合集团资源方面应当存在一定障碍。”

定价悬念

发行价格是此次人保H股上市的最大悬念。6月，正是由于担心弱市中基石投资者数量不足和低价发行，人保才选择了推迟上市。

据悉，由于集资额庞大，此次共有17家投行参与人保招股，高盛、中金、瑞信和汇丰是其H股IPO的保荐人。另有市场传闻称，要成为人保H股IPO的全球协调人，需要分销至少5亿美元订单。并且人保有意主攻基金等机构投资者，希望能预先锁定40%的大户，因此考虑把公开发售占比从通常的10%下调至5%。

有业内人士表示，影响基石投资者的最主要因素仍然是发行价。“现在基石投资者的数量应该不用担心，关键还是在价格上。”

15日，有媒体称，人保集团与美国国际集团、中国人寿、中国国家电网公司、法国再保险集团深入磋商，拟引入它们作为其H股IPO的基石投资者。那么在定价期望上，双方的差距到底有多大？据悉，人保集团希望整体估值超过去年社保基金入股时的定价，即以不小于1250亿元（约200亿美元）的水平确定发行价，因此倾向的发行定价为每股8-9港元，然而机构给出的报价则倾向于每股5港元。

2011年6月15日，为解决人保集团改制后只有财政部一家股东的上市障碍问题，人保集团引入全国社保基金作为唯一的战略投资者。预览资料显示，当时社保基金斥资100亿元人民币，购入人保约38.91亿股，折合每股2.57元人民币，而以人保2011年每股盈利0.16元人民币计算，社保基金入股市盈率高达16倍。

“多数投资者还是比较倾向于参照中国财险的H股价值，按照10倍左右的市盈率来定价。”一位中资投行分析师对时代周报记者表示。以人保集团预期的16倍的市盈率来定价，“在当前的买方市场被认为是偏高的”。由此看来，买卖双方的估值出现6倍的较大差异。

但中国人保内部认为，从市盈率看，中国财险的股价本身就被明显低估了。中报显示，中国财险上半年净利润为65亿元人民币，同比增长23.6%；综合成本率为92.37%，比2011年上半年下跌0.15个百分点，是上市以来的最佳水平。

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