林伍：退市新规既出，“不死鸟”当斩立决

2012-05-03 04:19:57

来源: 时代周报

林伍

从5月1日起，创业板退市制度正式实施。稍早的4月29日，沪深交易所分别发布了《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》、《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。根据新的方案，两个交易所的退市安排基本相同，均增加净资产和营业收入、非标准审计意见、股票成交量和股票成交价格、关于暂停上市公司未在法定期限内披露年度报告等多个退市条件。

很显然，对于部分上市公司来说，这个“五一”有点烦。数据显示，有13家公司在2010年和2011年连续两年营业收入低于1000万元。根据新的方案，连续两年营业收入低于1000万元实行退市风险警示；连续三年营业收入低于1000万元，暂停上市；连续四年则终止上市。若以净资产指标为限，涉及面更广—截至2011年末，两市共有41家公司净资产为负（其中沪市26家、深市15家）。这意味着，根据新的方案及其实施时间表，若2012年度内这41家公司净资产继续为负，将面临终止上市的风险。

因此可以预见，新方案的出台意味着A股市场的“不死鸟”传奇即将终结。这也意味着，在重构价值中枢、倡导价值投资的理念指导下，A股市场的投资功能将会极大增强，蓝筹股将成为真正的市场基石，而退市制度将成为市场的净化器，起到正本清源的作用。

但是，在新方案正式实施之前，一组相关数据仍然需要引起我们的重视：A股市场建立已有20余年，但直到2001年4月方有PT水仙终止上市；其后直至目前，沪深两市共仅有75家上市公司退市，其中包括49家因连续亏损而退市的绩差公司，退市比例仅占到全部2350只股票的3.1%。反观国外资本市场，美国纳斯达克每年大约有8%的公司退市，美国纽约证券交易所每年退市率为6%；英国AIM的退市率更高，约为12%。上述数据意味着，此前的退市制度在优胜劣汰、优化资源配置方面并没有发挥太大作用。因此，磨刀不误砍柴工，对A股市场及此前的退市制度作一些回顾、反思和总结，不仅仍有必要，且对于新方案的实施也大有裨益。

首先，此前退市制度失灵的根源可能在于A股市场的供给失衡。由于制度设计等多方面原因，我国的资本市场从诞生之日起就是一个混杂各种使命的承载体，再加上审核制度对于市场供给的限制，导致了壳资源的稀缺性，即使上市公司变为垃圾，但由于壳资源价值高企，加上巨大利益关联，退市政策的执行难度可想而知。如果再考虑各地政府都把资本化率作为政绩体现，退市不仅关系到各地政府的形象，甚至可能牵一发而动全身，引发维稳事件等，停而不退屡见不鲜也就屡见不怪了。因此，供给低导致需求高，上市难必然导致退市难。从这个角度看，降低上市门槛可能比严格退市制度更为重要。

其次，投资渠道不畅为投资者提供了炒作良机，是绩差股存在的土壤。以美国市场为例，除了主板市场以外，还存在纳斯达克、OTCBB等多层次市场，既为各类企业提供了上市机会，又能有效吸纳各类投资者（包括风险偏好型的投资者）参与其中，有效疏散了各种风险。同时，各个市场之间相互补充、互为一体，例如在OTCBB市场上市的公司，当达到一定条件之后，即可申请在主板上市交易。反观国内资本市场则缺少此类机制，或者是其他层次的市场由于活跃程度较低对投资者缺乏足够吸引力。同理，反观本次方案，虽然能够通过“退市整理板”的制度安排充分地揭示风险，即在交易所作出公司股票终止上市决定后，给予30个交易日的“退市整理期”，其股票移入“退市整理板”进行另板交易，让投资者有机会处理其持有的公司股票。但问题是，只要稍有理性的投资者，谁会去买30天后必然退市的股票，既然可能成为一潭死水，设定/设立“退市整理期”和“退市整理板”意义何在？

再次，退市制度的完善和实施也需要在制度方面做好保护中小投资者的安排。纵观A股市场，很多上市公司之所以资不抵债，很大程度上是管理者经营不善或者违法违规操作的结果，如果中小投资者因此而承担退市的风险就有失公平。因此，明确相关责任人的赔偿机制，做好保护中小投资者的工作，需要作出更合理的安排。

最后，笔者以为，完善退市制度过程中“有规可依”固然重要，但更重要的是要做到“有规必依”。试想，虽然并不完善，但退市规则在沪深两市的上市规则中早有体现。若能严格执行，何来那么多的“停而不退”的上市公司？既立定“杀无赦”之志，就应有“斩立决”之心。否则，当断不断，反受其乱。

作者系金融学博士