新城控股业绩荣光背后的财务稳健
前些年异常火爆的房地产市场是真的遇到寒冬了吗?
2018年，中国大陆的房地产市场波谲云诡，不少房地产企业的舆论报道都出现了壮士断腕式的语气，例如万科在一次公司的活动中喊出了“活下去”的口号，前些年异常火爆的房地产市场是真的遇到寒冬了吗?又或者说这只是房地产商为了掩人耳目放出的烟雾弹呢？时代商学院房企负债率研究小组将以新城控股为分析样本，用新城控股的经营状况和财务状况为例子，来客观地验证2018年的房地产市场是否真正遇到了房地产企业家口中所说的房市寒冬？
表1-2018年中国房地产A股上市公司市值排名
新城控股是中国大陆房地产A股上市公司，直到2018年年底，公司市值为534.62亿人民币，在中国房地产上市公司中市值排行第六位。研究这家代表性房地产企业的债务情况，有助于我们由点及面地观察房地产企业的真实生存状态。
一、2018年财务年度新城控股负债情况
根据新城控股2018年的年度财务报告，新城控股进入了销售额2000亿的新时代，合约销售额为2210.98亿，同比增长74.8%。其营业收入为541.33亿，同比增长33.58%。它的净利润为104.91亿，同比增长74.2%，净利润大幅增长。另外，衡量一个房地产上市公司是否健康发展，只看它公司财务报告的营业收入和净利润是远远不够的。房地产上市公司的资产负债率，存货周转率也是非常重要的分析要项。2018年，新城控股的负债总额2793.62亿，比2017年增长了77.32%；新城控股的资产负债率为84.57%，同比下降一个百分点， 而它的存货周转率则从2017年的0.45下降到2018年的0.30。
表2-新城控股财务指标对比分析（2017-2018）
时代商学院房企负债率研究小组分析认为，新城控股2018年的财务数据表明，新城控股2018年的经营情况总体是很不错的，虽然净利润的增长率从2017年的99%下降到74%，但是依然维持比较高的利润增长速度，说明公司仍然处于高速增长时期。
二、恶性负债与良性负债之辨
虽然新城控股的债务大幅增加，但是资产负债率却略微下降，总资产和净利润也大幅度增长，这是不是说明了新城控股保持了相对稳定的负债状态,企业处于健康的发展状态呢？在分析新城控股的资产负债率之前，我们先要知道负债的概念，了解房地产企业为什么负债；清楚什么是良性负债和恶性负债，它们对房地产企业的发展有什么影响。
大陆房地产行业是一个资金密集型行业，对土地的购买和开发需要大规模的资金。房地产的经营模式是房地产企业先从银行获得贷款，用贷款去购买土地，把房子建好卖出去，再回收出售房子的利润，再拿这些利润继续购买土地和偿还银行的贷款。这样的产业经营模式，注定了大陆房地产企业想要成长就必须拥有负债，而且是相对较高的负债。
什么是良性负债？这个名词没有统一的定义，通俗来说，良性负债就是能为企业增加净利润，增加净资产的负债，是能使企业的利润成长足以支付债务利息，并让企业盈利的负债。而恶性负债，即这种债务非但没有能使企业利润增加，企业反而为债务增加了财务上的支出，最后甚至会造成企业资不抵债，这就是恶性负债。
那房地产企业上市公司新城控股的负债是良性还是恶性呢？
图3-新城控股营业比例分析图（来源：同花顺）
图4-新城控股债务比例分析图（来源：同花顺）
如图所示，新城控股的主要营业收入来自于房地产开发销售，占收入比例的95.83%，这意味着新城控股必须要大量举债来开发土地资源，扩大土地储备。在2018年，新城控股的存货（土地储备及待售楼房）从763.79亿元上涨至1455.73亿元，同比增长91%。而它的负债总额同比增长了77.32%，净利润也同比增长了74.01%，库存周转率同比下降了0.15。从债务比例分析图可以看出，新城控股百分之八十的债务是短期的流动负债，而它的流动比率是是1.17，速动比率是0.53，说明企业的短期偿债能力达到业内的平均水平，体现了新城控股具有不错的短期偿债能力，短期债务违约的风险比较低。
时代商学院房企负债率研究小组分析认为，新城控股的总资产负债率并没有随着债务的大幅增长而增长，是因为总利润也同时在以同样地速度在增长。而库存周转率的下降，可能是因为使用债务的资金购买了大量的土地储备，供过于求所导致的。到目前为止，新城控股的债务情况应该属于良性债务，它的债务帮助了公司快速地成长，使公司的营利收入不断增长，公司的利润增长率足以覆盖偿还债务的利息。
三、新城控股的资产价格对未来的资产负债率有何种影响？
据公开媒体报道，目前新城控股超过一亿平方米的土地储备，有很大的比例在市场风险较大的三四线城市。另外，经过我们的研究发现，2018年新城控股的总资产大幅增长，是因为新城控股对其下吾悦广场的所有自持物业进行了公允价值的重估，使其报表中的投资性房产利润增加了173亿人民币，其自持的物业进行公允价值重估，对报表的净利润起到了绝对有利的作用，使企业的净利润和总资产大幅增加。这个公允价值重估的举动是否合理？有许多行业专家表示，新城控股利用公允价值重估的方式所增加的资产价值总额是真实的，但其增加的价值不属于现金流。
图5-新城控股储备城市规模比例及区域比例分体图（来源：地产K线）
在2019年,新城控股还能使用同样的招数来调节资产负债率吗？我们认为，新城控股很难再通过资产公允价值重估的方式来获得资产价值的大幅增长。直到目前为止，国家对房地产的调控政策丝毫没有放松，三四线城市的棚改货币化红利也逐渐消失。另外，根据公开的数据表明，2019年春节返乡置业的热潮基本减退，52.7%的人有回到家乡及周边城市置业的意向，同比去年下降了6%。这些因素都是促成新城控股降低2019年预期销售目标的原因。新城控股主动降低预期销售目标，说明今年房地产企业的发展趋势开始平缓，房地产物业的资产价格很难再像往年大幅增长。所以，在2019年，新城控股很难再使用资产重估的方式来保持资产负债率的平衡。 在房地产行业被强力干预和调控的大背景下，对于新城控股来说，2019的重要任务年应该是有意识的减少新增负债，加快地产的销售进度，尽力提高房地产业务的库存周转率，创造丰厚的企业现金流。新城控股应当具有转型意识，在有条件的情况下促成企业转型，改变以往单一的房地产开发和销售营利结构，实施新型的发展战略，开辟多元化的房地产发展新道路。
四、新城控股对中国房地产行业发展的启示
新城控股用卓越的业绩来印证了中国房地产企业在2018年并没有遭遇到所谓的资本寒冬，而是越战越勇，从一个中游的房地产上市企业变成了房地产的龙头新星，可谓是勇气和精神俱佳。但辉煌战绩的背后，新城控股有着中国大陆房地产行业均有的通病，那就是居高不下的资产负债率。现有的单一产业盈利模式（土地储备开发+销售）导致了中国的房地产行业的平均资产负债率是64.22%，新城控股的资产负债率更是高达84.57% 。如何降低债务的数额和资产负债率，是中国房地产企业在未来必须要解决的问题。关于怎样降低房地产上市企业的资产负债率和债务金额，时代商学院房企负债率研究小组给出两点建议。
建议1-开拓新型融资渠道，建立房地产信托投资基金。
由于自身的历史原因，我国的金融资本市场发展缓慢, 房地产企业的主要融资手段，仍然还是依靠银行贷款, 一直缺乏社会资本的直接支持, 一旦房地产企业的资金周转不灵，信贷违约风险将会波及银行的金融系统。而在欧美发达国家，房地产信托投资基金是房地产企业融资的主要渠道，例如我们口头上说的“美帝”，其百分之八十的房地产投资是来自以房地产投资基金为主的民间直接融资。如果中国的房地产企业能够以房地产信托投资基金作为其主要的融资渠道，不仅能够减少大陆房地产企业的债务额，还能够降低银行的金融信贷风险，甚至能让广大的基层投资者参与房地产项目的投资和建设，可谓是一举多得。
建议2-改变单一的房地产企业营利结构，实施产业转型升级新战略
房地产企业如果过度偏重开发和销售业务来获取利润，它的资产负债率就会变得非常高。新城控股的盈利结构过于单一，是造成其资产负债率非常高的主要原因。新城控股应该向境外的大陆房地产上市企业借鉴经验，改变单一的盈利结构，实现企业自身的改良升级。例如，在港上市的碧桂园房地产公司，最近已经进入了开发机器人的新领域，建设科技小镇，拥抱未来智能制造的新潮流。碧桂园的转型升级战略，为大陆房地产企业的转型升级提供了很好的经验，期待碧桂园能够转型升级成功，成为中国房地产企业发展的新标杆。
在最后，我们时代商学院房企负债率研究小组期望以新城控股为代表的中国房地产企业能够听取我们的微言，使中国房地产企业走得更高，看得更远；祝愿中国房地产行业能走向通往美好未来的康庄大道，取得更加辉煌的成就。
本文作者李叙良，系时代商学院特约研究员，利物浦大学金融与投资管理硕士
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