融信中国的“杠杆观”：规模、利润和负债平衡

张常旺

2018-09-26 09:43:15

来源: 时代财经

在追求安全防线的诉求下，融信中国开始稳步降杠杆，并积极主动管理负债水平，它希望找到利润、规模和杠杆三者之间的平衡点。

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三个月前，融信中国完成了上市以来的第二次配股，它抛出的“橄榄枝”招徕了几位分量颇重的座上客，贝莱德、索罗斯、惠理、中国人寿联手给这家房企投出了信任票。

对于这些在资本市场懂得趋利避害的大鳄来说，每一项投资背后都要有足够的价值支撑，而他们的投资逻辑一定程度上在两个月后融信中国公布的半年报中可以得到管窥。

这是一份带有明显成长性标签的“成绩单”，半年销售规模达到545亿，同比增幅为75.7%，毛利率和净利率分别由2017年同期的18.6%和9.4%增长至29.3%和15.8%。

规模和盈利能力的提升在两三年前开始埋下伏笔，在这一轮楼市上涨周期到来前，融信中国拉开了布局战线，这些的动作在当时曾被解读为“激进”，但如今它却成为融信中国提升利润的砝码。在解决规模、利润和杠杆三者平衡的路上，融信中国也已经开出了自己的“药方”。

穿越周期的底牌

房地产作为资金密集型行业，不可避免地与杠杆钩挂，任何一家地产企业的快速成长几乎都是建立在一定阶段的合理加杠杆基础之上，即便是行业龙头也不例外，它们在过去几年，通过高负债、高杠杆、高周转的模式换来了规模的“连级跳”，同时也迎来利润的几何增长。

140%是融信中国净负债率的最新数字，这一数字比半年前下降了19个百分点，降杠杆的迹象已经越来越明显。将净负债率控制在100%以内是融信中国今年的目标，而到明年，它圈定了65%左右的“红线”。

负债率一直是企业运营过程中不可忽视的一个指标，过高的负债虽然意味更高的风险，但其也并非百害而无一利。如果说在一个上升通道行情中，企业在安全前提下合理利用负债、杠杆，这反而是可以快速做大规模的一条捷径。

有房地产资深市场人士指出，负债率的上限管理取决于五个因素的变化：第一，整体经济是上升还是下降；第二，所处行业还有没有机会，是大机会还是小概率；第三，把沉重的融资成本加上，毛利率处在高位还是低位；第四，高负债率下，股东资金回报率是否比没有使用负债率的回报要高？第五，所谓的高负债率背后的资产质量如何，是好资产还是差资产，是变现快的资产还是变现慢的资产。

不可否认，融信中国过去几年的快速成长是建立在一定的杠杆基础之上，但这一阶段恰逢房地产市场的上升周期。对于身处“规模即话语权”时代的房企来说，踩准周期，恰恰能成为其完成转身的一次机会。

融信中国从2016年起加大拿地力度，是年其拿下527万平方米土储，它的总土地储备也一跃超过千万平方米，而在2017年，融信中国再度拿下1482万平方米的土储，这也让其资产负债比例上升。

不过，融信撬动的绝大多数都是优质资产，换句话而言，这也为其负债管理提供了软着陆的空间。这些资产具有较强的变现能力，并逐步成为现金流的稳定来源。

2015年至2017年，融信中国的销售分别为119亿、246亿和502亿，年复合增长率达到了105.3%，而今年上半年其销售金额已经突破545亿，同比增幅达到了75.7%，并在今年有望突破1200亿。如果按照去年80%左右的回款率计算，融信中国今年销售回款就逼近千亿。

销售规模的大幅提升已经验证了融信中国的投资及变现能力。截至今年上半年，融信中国的土储共有约2517万平方米，其中58%都位于一二线城市，平均拿地成本为6463元/平方米，占当前销售均价的比例为30%，拥有较高的获利空间。某种程度而言，在当前的杠杆水平之下，融信中国已经具备穿越市场周期的底牌。

化被动为主动管理

不同的市场阶段需要匹配不同的运营战略，随着房地产市场调控及融资环境的收紧，“去杠杆”成为当下房企的共识，在追求安全防线的诉求下，融信中国开始稳步降杠杆，并积极主动管理负债水平，它希望找到利润、规模和杠杆三者之间的平衡点。

在投资上主动“踩刹车”是融信中国祭出的第一招，过去两年，融信中国实现了土储的成倍增长，但从2018年开始，这家房企转变拿地风格，“审慎”成为关键词，其明确提出将以销售回款的30%-50%资金匹配拿地投资。

而在盈利能力的内控上，融信中国对拿地利润率也提出了更高的要求，其明确2018年投资拿地的净利润率除了少数城市可以降到10%，原则上不低于12%，并争取达到15%。

2018年上半年，融信中国新增权益拿地支出74亿元，同比下降49%。在主动放缓拿地节奏的同时，融信中国也在提升合作项目的比例，以此减少资金压力。

项目层面的合作是融信中国“强强联合”的1.0版本，在此基础上，它提出了升级版的2.0模式，即通过并购其他开发商已取得的低价土地权益，输出融信的管理能力及运营能力，降低成本、提升售价、提高周转、使得项目收益率最大化。

稳定的现金流是房企发展中的一道防线，尤其对负债比率较高的地产商来说，现金流的管理更是重中之重，也正因如此，销售回款能力被置于更加重要的位置。融信中国相关人士透露，在加快销售资金回笼方面，目前从集团到项目层面，有专门团队负责，指标细化到每天。

通过主动减缓土地投资、加快资金回笼、拓宽融资渠道等举措，融信中国在上半年已经取得了阶段性的成果。财报数据显示，2018年上半年融信中国的净债务为463.09亿，较2017年末下降5.37%；净负债率较2017年末下降了19个百分点。现金及银行余额达203.08亿，未使用银行授信700亿，利息覆盖倍数在2017年2.32的基础上增至2.4。

不难看出，虽然当下融信中国还需进一步推进降债措施以完成年度目标，但其流动性充裕。也正是基于对融信中国成长性及在降杠杆方面表现出决心，多家国际评级机构都上调了融信中国的评级。

其中，标普指出，随着更高盈利状况项目的收入结转增多，未来12个月融信中国的杠杆率有望显著改善。其预计未来12个月融信中国强劲的现金生成状况和有节制的土地收购将能够控制其整体债务水平，并表示，2018年融信中国的债务对息税折旧及摊销前利润（EBITDA）比率将自2017年的11.6倍改善至介于8.0-8.5倍。