高风险博弈低杠杆 房企竞逐永续债
2014-04-18 10:52:13
来源: 时代周报
对于行外人来说，“永续债”或许是一个稍显陌生的词汇，但它事实上正在成为房地产企业的“新宠”。
编者按：
房地产业作为一个资金密集型行业，对金融有很强的依赖性。
近几年来，越来越多的地产商在地产金融方面的动作频频，或携手银行，或发行永续债，或发行房托基金，通过各种方式再战资本市场，预示着中国房地产开发模式从关系为王、土地为王的时代进入了金融为王的时代。一些地产商甚至把地产金融作为“一体两翼”工作的重点，把其放在与房地产开发同等重要的地位来看，以期逐步实现从单一的房地产开发商到资产运营商的战略转型。在这个转型过程中，开发商八仙过海，各自探路，以期打通新一轮快速增长的通道。
特约记者 徐学成 发自广州
对于行外人来说，“永续债”或许是一个稍显陌生的词汇，但它事实上正在成为房地产企业的“新宠”。
时代周报记者发现，恒大地产已经通过永续债进行了数笔融资，雅居乐、龙光等房地产企业也已经有所动作。由于永续债不设还款期限，同时可不计入公司债务，房地产企业可在进行高额融资的同时“躲避”负债率被拉高的风险；对于投资者来说，利息较高的永续债可为其提供长期而稳定的现金收益，两者可谓“一拍即合”，永续债市场的日渐“火热”，似乎也在情理之中。
但不少业内人士仍表示了对这一新融资方式的担心。我国相关法律法规尚无对这一产品的清晰认定，监管部门持何态度仍不明朗，此外，这样一种无固定还款期限的债权，对于投资者来说，风险管控也成为一大难题。但这并不妨碍房企对于永续债的热情，对于现金流愈发偏紧的中国房地产企业来说，它仿佛就像一丝甘泉，解燃眉之急变得尤为重要。
永续债成“新宠”
据记者了解，民生银行通过旗下基金公司开发的第一单永续债产品即是与恒大地产合作，后续跟进的还包括平安银行等金融机构。
房地产企业正在释放着自己对于永续债的热情。与民生银行合作之后，恒大已经发行了数笔永续债券。此外，2013年1月，雅居乐就在香港发行了数额为7亿美元的永续债。根据招商证券一则研报披露的数据，雅居乐这一单永续债按面值100元发行，附加赎回条款，规定发行5.5年后，即2018年7月18日发行人有赎回权，赎回价格为100美元。汇丰、摩根士丹利和瑞银一道担任联席簿记行。
业内消息则透露，龙光集团等房企也正与金融机构展开合作，开发类似的永续债产品。
房企的纷纷跟进，也引发了国内金融机构对于永续债产品空前的热情。如继民生银行之后，平安银行于2013年8月成立了地产事业部，据悉，该部门的多位负责人即是平安银行从民生银行挖角而来，而该部门成立之后，即与恒大地产合作开发了第一单永续债产品。
根据招商证券对于永续债的解释，永续债是不设到期日，投资人可按照票面利息永久取得利息的债权。其主要以美元和欧元计价，目前主要的发行市场集中于欧洲，英国则是永续债最大的发行市场。
永续债有着高票息、长久期的特点。据时代周报记者了解，荷兰最大的银行Rabobank曾在2009年6月4日发行了28.683亿美元的永续债券，其票面利率达到了11%。而一般来说，永续债的票面利率通常在6%至9%之间，
对于中国市场来说，永续债显然是新鲜事物，但它高票息、长久期的特点，对于投资人来说是极大的诱惑。
平安银行一位内部人士则向记者透露，永续债产品对于发行人有着比较多的硬性要求，发行人的信用评级也是关键所在，所以只限于与港股上市的房企合作。
“破解”永续债
正如上文所述，永续债相比常规债权的巨大优势让发行人和投资人“欲罢不能”。
以雅居乐为例。雅居乐在去年1月发行的该笔永续债券的票面利率为8.25%，于每年7月18日及1月18日每半年期付息一次。若发行5.5年后即2018年7月18日，发行人没有赎回，则票面利率变为5年期美国国库券利率加7.463%，半年付息。到2023年7月18日票面利率则调整为5年期美国国库券利率加7.713%，至2033年7月18日票面利率调整为5年期美国国库券利率加8.463%。
按照票面利息8.25%计算，意味着投资在前5.5年内每份额每年可获得8.25元的稳定现金流，而相关分析则指出，对于长期投资者来说，购买雅居乐永续债，可对冲购买大量短期、高收益债券对组合久期带来的不利影响，保持投资组合的利率风险敞口，同时不会显著降低投资组合的灵活性。
永续债对于“缺钱”房企的吸引力更甚。前几年疯狂拿地的雅居乐一直面临较为紧张的资金缺口，财报数据显示，在雅居乐发行该笔永续债之前的3年，即2010年、2011年和2012年，其经营活动产生的现金流分别为-26.33亿元、-35.10亿元和3.52亿元，投资活动产生的现金流则分别是-2.77亿元、-8.75亿元和-21.91亿元，与此同时，在此3年中，雅居乐的净负债率则由2010年的49.6%上升至2011年的61.9%和2012年的62.3%。
在这3年当中，雅居乐融资活动产生的现金流分别高达51.52亿元、46.83亿元和58.03亿元，对于现金流紧张的雅居乐来说，融资成为雅居乐缓解资金压力的主要方式，但正如数据所显示，依靠常规贷款、债权等融资方式在充裕了雅居乐的“荷包”的同时，也拉高了其负债率。
选择永续债成为此类房地产企业的上佳之选。据时代周报记者了解，根据通行的国际会计准则，满足一定条件的永续债券可不计入发行人的债务，而是计入股本，这也就意味着，发行永续债券在为发行人提供资金支持的同时，并不会拉高其负债率。
债券专家董云峰指出，房地产企业之所以对永续债表现出极大的热情，是因为房地产属于资金密集型行业，而近年由于市场调控导致开发商现金流偏紧，资金缺口巨大，如果通过传统渠道融资，无疑会让本来负债高企的房企在负债率数据上的表现更糟糕，而永续债则是一个两全其美的选择。
高息与风险并存
一般意义上，永续债券被认定为一种低成本的融资方式，但事实是否如此？
雅居乐7亿美元的永续债券在前5.5年内的票面利率为8.25%，但众所周知的是，通过发行其他类型的债权，评级较好的房企其实通常可获得低于8.25%的利率，更何况，如果在5.5年后雅居乐没有选择赎回，这笔债券的利率还将升高。从利息来看，永续债券的融资成本并不比一般债券低，甚至更高。
业内人士认为，房企选择永续债权实际是看中了其不会拉高负债率，这种低杠杆的方式为企业的后续融资增添了砝码。
但风行于欧洲市场的永续债权在法律上还并未得到中国监管方的认可。
据时代周报记者了解，中国相关的法律法规并未对永续债券作出明确的确认，至于永续债券究竟是按照债务还是股本体现在财务报表中，目前官方尚无明确解释。如民生银行最初开发永续债的时候，四大会计师事务所就不认可其作为股本处理，因此，在港上市的地产企业将其列入股本其实是借用了内地和香港不同的会计准则来“钻空子”，而前述平安银行内部人士也表示，目前仅针对在港上市的企业开发永续债，且尚无进一步的计划。
除监管层面态度的不清晰之外，高利息和对于汇率波动的敏感也是发行人后续还债所面临的潜在风险。
董云峰透露，内地最早的一笔永续债系武汉地铁公司所发行，但这个产品一经推出就引发巨大争议，焦点就在于这笔债券在会计上的处理方式，所以发行人并未明确表示该笔债券是计入债务还是权益，也并未提出其可降低负债率。“对于投资人来说，如果算作债务，那国内的永续债就失去了它原有的性质，与一般债券无异。但若按照权益计算，那就相当于股票，众所周知，我国的商业银行是不允许买卖股票的”，董云峰指出，目前，在对永续债产品性质和会计准则的认定上，还存在不确定因素。
此外，他还指出，虽然被称作无固定还款期限的债券，但在实际操作中，投资人会在约定的债券赎回期到了之后提高利率，一般都会增加2到3个百分点，实则是变相逼发行人偿还本金，对于资金本就偏紧的房地产企业来说，如果不能到期偿还，则将要承受比一般债券高很多的利息。
正因如此，据时代周报记者了解，目前在国内发行的永续债产品其实并非完全意义上的永续债，例如，金融机构一般会在赎回期到期之后大幅提高债权的利息，以“逼迫”发行人还款，从某种意义上来说，这种做法实则是改变了永续债“无固定还款期限”的特质，这对目前热衷永续债产品的房地产企业来说，无疑是加大了还款的压力，一旦项目结算不理想或者其他融资渠道收紧，企业将会面临支付更高利息的风险。
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