海光信息技术靠AMD,销售靠关联方,900亿估值含金量存疑

陈鑫鑫
2021-12-31 14:22:43
来源: 时代商学院

时代商学院研究员 陈鑫鑫

自从华为遭遇芯片断供后,各界便对国产芯片企业寄予厚望,但部分企业仍存在依赖国际厂商底层技术的问题,这类企业能否担得起国产芯片崛起的重任?

资料显示,海光信息技术股份有限公司(下称“海光信息”)主营业务是研发、设计和销售应用于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端处理器。该公司采用与美国知名芯片商AMD成立合资公司并签订《技术许可协议》的方式生产处理器,处理器的底层架构源自AMD。

上交所网站显示,海光信息拟在科创板IPO,目前进入问询阶段。海光信息此次欲募集91.48亿元,并公开发行不超过10%的股权,据此计算,海光信息估值达到914.8亿元。

【概述】

海光信息作为国内少有的几家能研发设计处理器的厂家之一,其处理器的底层架构技术却来自于AMD,且近年来向AMD支付了巨额的IP授权费。而招股书中,海光信息对其与AMD的合作情况言之甚少,似乎有意降低外界对其依赖AMD技术的关注。

海光信息属于客户集中度高且大客户变动频繁的企业类型,这类企业的营收波动风险较大。且时代商学院关注到,海光信息发展早期的唯一客户是其关联方,海光信息对其产品售价高,导致毛利率明显高于同行,其中或涉嫌利益输送。此外,该关联客户在海光信息销售规模变大后便迅速退出,令人怀疑此前销售的产品是否有被该客户真实使用?销售的真实性究竟如何不得而知。

靠AMD技术授权

海光信息成立于2014年10月,曾用名为天津海光先进技术投资有限公司,主要是以自有资金对高新技术产业进行投资。直至2016年2月与AMD共同成立合资子公司并获得AMD技术授权,才开始转向高端处理器产品的开发。

招股书显示,2016年3月和2017年10月,海光信息与AMD的合资子公司“海光微电子”、“海光集成”分别与AMD签署了《技术许可协议》,约定了AMD将高端处理器相关技术及软件许可给两家合资公司,该许可在两家合资公司运营期限内持续有效。

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关于与AMD的合作情况,海光信息言之甚少,招股书中仅用两小段话解释,对于双方合作的具体内容、AMD的技术开放程度、合作期限等信息皆未作披露。如此重要且涉及企业核心技术的问题,披露得如此潦草,不知是否有意隐瞒?

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时代商学院搜索了海光信息招股书外的公开资料发现,海光信息处理器的底层架构源自AMD,采用的是AMD的X86架构。这意味着海光信息的处理器研发较为依赖AMD的技术,一旦失去AMD底层架构或将寸步难行。

但据媒体报道,AMD曾表示其与海光信息的合作关系目前仅止于第一代Zen架构技术。意味着AMD并未将自己的最新技术与海光信息共享,海光信息所用的是相对落后的技术。这也符合商业逻辑,毕竟海光信息也在招股书中将AMD列为竞争对手。设想一下,若海光信息发展壮大,威胁到AMD的市场份额,AMD自然不会坐视不理,届时会否收回技术授权尚未可知。因此可以预测,当底层技术掌握在竞争对手手上时,海光信息实际上很难真正做大做强。

而作为对比,已经科创板IPO过会的另一家国产芯片商“龙芯中科”,其处理器则是采用自主研发的LoongArch架构,另外还采用了开源且有大量中国企业参与的RISC-V架构。

关键技术掌握在他人手中,海光信息便要向对方支付高额的技术使用费。数据显示,仅2018—2021上半年(下称报告期),海光信息就因为IP授权向AMD(客户5)支付超7.23亿元,而其该时期产生的总营收也仅有20.2亿元,净利润更是为负。但令人不解的是,在AMD持有合资子公司股权的情况下,AMD享有合资子公司的收益权(其中一家持股比例达51%),海光信息仍向其支付高额IP授权费是否合理?

另外值得一提的是,海光信息向AMD(客户5)支付IP授权费年度间波动巨大,其中2018年支付了6.13亿元,此后年度基本在几千万左右;此外,招股书显示,海光信息有将AMD的非专利技术授权费划入无形资产的操作。年度间IP授权费波动为何如此巨大不得而知,海光信息的会计操作是否合理也不得而知,令人怀疑其中会否涉嫌利润调节?

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招股书显示,海光信息此次欲募集91.48亿元,并公开发行不超过10%的股权,据此计算,海光信息估值达到914.8亿元,市值已超大部分的科创板上市公司了。对于此类依赖国外关键技术,未将关键技术国产化作为目标,却享受我国支持国产芯片红利的企业,能否担得起如此估值尚且存疑。而我国又如何把国产芯片崛起的希望寄托在这类企业身上呢?

营收波动风险大,涉嫌与关联方利益输送

报告期内,海光信息的营业收入分别为4,825.14万元、3.79亿元、10.22亿元和5.71亿元,公司向前五大客户的销售金额合计占当期营业收入的比例分别为100.00%、99.12%、92.21%和91.72%,客户集中度较高。

实际上客户集中度高并非尽是风险,亦有稳定客源的好处,还节省了客户开发成本。但对于客户集中度高,而大客户却频繁变动的企业来说,风险就比较大了。这类企业一旦无法持续开发大客户,便容易面临业绩剧烈波动的风险,而持续稳定开发大客户又谈何容易?海光信息便是这种类型的企业。

如图3所示,海光信息的前五大客户名单变动较为频繁,其中2018—2019年占海光信息营收比重在50%以上的第一大客户“公司D”,在2019年后彻底消失。华硕电脑、联想、豆神教育(300010.SZ)、同方股份(600100.SH)、新华三、浪潮电子等大量企业,便仅有1年出现在前五大客户名单中。仅公司A与公司F较为稳定,2019—2021年上半年皆出现在前五大客户名单。

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若后续海光信息难以降低客户集中度或是增强客户稳定性,则可能面临业绩剧烈波动的风险。

值得一提的是,海光信息的大客户中,对公司D的销售十分怪异。公司D在2018年是海关信息的唯一客户,2019年销售占比也在50%以上,为何到了海光信息销售规模明显增长的2020年却消失了?

通过观察关联交易占比,时代商学院找到一些迹象。招股说明书显示,2018年-2020年,海光信息关联销售产生的金额分别为4825.13万元、33134.36万元、20344.85万元,分别占当期营业收入的100%、87.39%、19.91%。

原来公司D是海光信息的关联方,可以看出海光信息早期的发展离不开关联方的订单。在IPO过程中,关联交易虽然颇受监管层关注,但通常只要关联交易价格公允,符合商业逻辑,一般也不会成为IPO折戟的原因,但海光信息似乎并非如此。

报告期内,海光信息的毛利率分别为83.84%、70.17%、67.67%、70.28%,同行业可比公司平均值分别为56.94%、60.99%、59.36%、59.09%。报告期内,海光信息的毛利率始终高于同行业可比公司平均值,特别是2018年,海光信息的毛利率较同行业可比公司平均值高了近27个百分点。

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对此,海光信息解释称,2018年公司产品开始量产,公司产品面世初期,产量较小,平均单价相对较高,所以综合毛利率较高。2019年至2020年,公司开始大规模量产,3000系列CPU产品开始量产销售,平均单价降低,占比持续扩大,所以综合毛利率下降。

此处时代商学院不得不提出多项质疑:海光信息产品面世初期,尚处于推广阶段,应用也不成熟的情况下,为何还能卖出高价,若非客户是关联方,此笔销售是否还能发生?此间交易价格是否公允?其中是否涉嫌利益输送?而海光信息销售规模扩大后公司D迅速退出,是否说明公司D根本没有对海光信息产品需求?此前销售的产品是否有被该客户真实使用,销售的真实性如何?

【参考资料】

《海光信息技术股份有限公司招股说明书》.上交所

《靠AMD技术授权进入CPU市场,海光信息能否做到自主创新?》. IPO价值观

《技术靠AMD输血的海光信息:要钱比龙芯还狠,自主性比龙芯还弱》. 阿尔法经济研究


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