在《资管新规》影响非标融资业务后，作为标准化债权工具之一的私募公司债（下称“私募债”）正成为一些市场主体用来维续流动性的“救命稻草”。
据格力电器（000651.SZ）2020年半年报，这家白电龙头仅有的13.61亿元的重要债券投资“重仓”持有一家名为北京长安投资集团有限公司（下称“长安投资”）所发行的私募债（下称“长安债”），具体包括19长安01、18长安04和18长安03。格力电器所持长安债市值达10.01亿元，占其重要债券投资的7成以上。
实际上，早在2019年10月，长安投资就悄然发布一则财务更正公告，将其2019半年报中货币资金、其他应收款等多个科目进行了总规模近7亿元的调整。
调整后，长安投资非经营性往来占款和资金拆借，由此前的5.20亿元增至11.93亿元。
其中，一笔占款方为“银隆新能源股份有限公司（下称“银隆”）”、规模达5亿元的“资金拆借”赫然在列。该笔占款仍出现在长安投资刚披露的2020年半年报。
作为通过合伙基金间接持股银隆的小股东，长安投资缘何要拆借5亿元巨资予以驰援，这笔占款究竟如何形成，而谁又躲在长安投资背后，成为银隆真正的 “输血者”？
时代周报记者多方获悉，长安投资的资金链并不宽松，其私募债在市场中也“并不好发”，格力电器何以大手笔的持有长安投资的私募债？
一场围绕长安投资、格力电器、银隆的“资金接力”迷局，或正徐徐揭开面纱。
格力为何“重仓”长安债？
格力电器持有长安债，由来已久。
据格力电器2019年年报，当年底格力电器持有19长安01的账面价值达5.23亿元。而至2020年6月底，格力电器持有长安债规模已增至10.01亿元。2020年上半年，格力电器合计买入的长安债合计账面价值为5.31亿元。
此时，格力电器对外重要债券投资总规模为13.61亿元，长安债的投资占比达73.55%。
时代周报还注意到，格力电器所持其余债券由国债和AA+的国企信用债构成，所投民企债发行人只有长安投资一家。
这远非格力电器“染指”长安债的真正起始点。
时代周报记者从接近债券管理人、开户券商等多个相关方处获悉，早在2018年，格力电器就已经通过旗下珠海格力集团财务有限责任公司，在同业市场中为标的规模为10亿元左右的长安债提供买入返售等流动性支持。
“格力电器2018年就参与了长安债回购融资，2019年又进一步追加规模。”一位接近长安投资的人士称。
“格力电器恐怕很难解释为什么去投一家AA级的民企债，所以在会计期末的时点到来前选择了退出，过了这个时点后再进来，来回倒手。这相当于把这笔债券投资养在‘表外’。”在上述接近长安投资的人士看来，格力电器如此操作的目的或是为了防止其持有长安债一事引发市场关注和质疑。
亦可在上交所披露大宗债券交易信息看出端倪，例如：2018年12月，长安债共成交两笔，规模达5.91亿元；2019年1月，长安债共发生6笔交易，规模达16.60亿元；2019年6月底，长安债再度出现高达12亿元的成交。
据格力电器2019年年报，格力电器是长安债的重要买手。
当年，格力电器对长安债“19长安01”的买入额达12.97亿元，卖出额达7.93亿元。而“19长安01”的总存续规模仅为6.7亿元。
“在2019年底的时点，格力电器并没有持有另外几只长安的私幕债，所以没有体现其买卖其他几只债券的金额。实际上，格力电器过手的长安债规模应该比披露的金额更大。”上述接近长安投资的人士分析称。
一家龙头上市公司持有AA级民企债，并反复出现出现如此大规模的成交，这让市场人士感到意外。
“格力电器持有10亿元的长安债，看上去是一种投资行为。实际上，AA级民企债不受市场欢迎，缺乏流动性。这更像是一个帮助长安投资融资的动作。”上海一位关注信用债的私募机构投资经理指出。
财报显示，长安投资自2019年中期开始，每个会计期期末都会有一笔高达5亿元左右、期限为1年以内的非经营性资金拆借，而该笔资金的去处正是银隆。
一方面，格力电器以成为长安债持有人的方式，客观上为资信评级仅有AA的长安投资提供了流动性支持；另一方面，资金并不宽裕的长安投资又向银隆拆出5亿元非经营性借款。
上述接近长安投资的人士认为，格力电器通过此种间接方式实现了对银隆的“输血”。
信披之殇
长安投资的实控人侯守法和格力电器董事长董明珠早有交集。
说起两人的相识，不得不提到一名银隆的关键人物——卢春泉。
卢春泉早年在证监系统供职，曾任证监会发行部副主任，后由证监会调往当时的电监会任职，并在长江电力挂任总助一职。
一名接近卢春泉的人士透露，卢春泉正是在这一时候与银隆取得联系。
2013年，卢春泉从电建系统调任建银投资担任监事长，而彼时的办公地点恰好就在长安投资参与开发建设的长安兴融中心，这里同样是长安投资的办公地。
卢春泉成立的普润资本，主导和参与投资多个项目。
他介绍侯守法通过普润资本管理的私募股权基金，从长江电力及三峡资本等国资手中接过了银隆的投资份额。侯守法旗下的长安投资，亦通过宁波梅山保税港区达泽投资中心（有限合伙）等主体间接成为银隆的小股东。
“卢春泉在长江电力的时候就看过银隆的技术，最早的想法是可以做储能。”上述接近卢春泉人士透露，“后来，卢春泉下海做投资，又把银隆这个项目介绍给了侯守法和董明珠。”
2018年开始，银隆出现资金链困局，多次陷入债务司法纠纷的漩涡。
据天眼查数据，截至2020年8月底的统计，银隆因买卖、建设工程、融资租赁等合同纠纷而被诉的案件多达27起。2019年1月和11月，银隆先后两次被珠海市当地法院、北京市第一中级人民法院列为失信被执行人。
格力电器与银隆之间不乏关联交易。
2018年年报显示，当年，格力电器与银隆（含子公司、控股子公司）的关联交易高达29.27亿元；次年，关联交易金额为3.41亿元；2020年上半年则只有0.15亿元，科目主要为日常经营环节的材料采购和商品销售。
2019年8月，格力电器还与银隆共同成立了合资公司珠海横琴格力华钛能源发展有限公司。
有业内人士指出，格力频繁腾挪长安债的真实动机如果是为了向银隆进行曲线输血，则其有可能存在逃避关联交易程序、掩盖关联交易事实的嫌疑。
“如果说格力电器的真实目的是为了通过投资长安债，再通过长安投资来为银隆拆借资金，那么显然属于关联方融资，那么格力就在关联交易的信披上存在失职和违规。”一名关注格力的投行人士表示。
“从长安投资的财务状况，再到格力电器频繁买卖长安债的反常行为，这些都指向格力电器借长安私募债来为银隆‘输血’。”上述接近长安投资的人士指出，这一输血行为很隐蔽，在形式上被掩饰为格力电器单纯的证券投资行为，“但实质上，这仍然是格力电器‘输血’长安投资，再由长安投资‘输血’银隆的过程。”
长安投资资金承压
尽管获得了格力电器的“购债支持”，但长安投资的资金链压力未获得根本性纾解。
长安投资母公司的现金流主要来自旗下三、四线城市地产项目的销售。
2020年上半年，长安投资母公司口径的经营活动现金净额只有2.10亿元，同比上年缩水超60%。
“长安投资还有一个重要的‘现金奶牛’，就是长安兴融中心的租金，但之前这个项目发过CMBS，相当于现金流已经贴现给银行间了。”一名接近长安投资的审计人士介绍称。
据长安投资半年报现实，截至2020年6月底，长安投资的总资产达237.42亿元，净资产则为69.13亿元，营业收入达8.74亿元，归母净利润为0.63亿元。
上述接近长安投资的审计人士透露，长安投资母公司层面的业务规模有限，其合并报表的资产主要来自于国融证券。长安投资是国融证券的控股股东，持股比例超过70%。
“长安投资本身并没有太多业务，体量都反映在国融证券身上，还有少部分的地产项目。”上述接近长安投资的审计人士向时代周报记者指出，“国融证券是持牌证券机构，资金难以轻易被股东用于周转，如果只看母公司，长安投资确实存在资金压力。”
财报显示，截至2020年6月底，长安投资母公司口径下流动资产为17.64亿元，同比缩水36.36%。具体来看，其货币资金仅有0.26亿元。长安投资母公司口径下的营收仅为0.94亿元，并且有0.62亿元的亏损。
长安投资的授信也在不断吃紧。其综合授信额度为35.5亿元，其中未使用额度为33亿元。接近长安投资的审计人士透露，该笔授信额度大多来自于被并表的国融证券的同业授信，并不能体现母公司的信用状况。
财报显示，长安投资并表后的授信主要来自内蒙古银行、中信百信银行、江西银行、长沙农商行以及证金公司五家机构。
“这些授信并非长安投资可随意使用的。”上述接近长安投资的审计人士透露，“除了国融证券，长安投资旗下的其他业务多与房地产有关，受到近年来的行业调控，长安投资一直很难获得来自银行渠道的融资。银行要看资产和流水，但长安母公司层面没有业务，只是个持股平台。”
长安投资的资金压力也被评级机构所关注。2019年6月，大公国际对长安投资发布跟踪评级报告时，将其列入了信用观察名单，原因是国融证券的被罚。
“公司重要子公司国融证券受到中国证监会行政处罚，债券自营业务和资产管理业务受限，未来盈利存在不确定性。”大公国际指出。
为应对资金链压力，长安投资还欲出售所持国融证券的股份。
一名接近国融证券的人士透露，长安投资出售国融证券的股份，一方面是出于流动资金的需求。另一方面，2019年7月，《证券公司股权管理规定》颁布实施，提高了对券商控股股东的财务要求。长安投资渐生去意。“因为长安投资在国融证券股份转让、增资扩股时做了IPO对赌，这导致长安投资对外转让股权时，要价太高。”该人士说。
长安投资还面临偿债兑付压力。
据长安债的期限安排，6只长安债中的4只将在2021年陆续触及回售到期，合计规模10.92亿元。长安投资的现金状况和偿债能力并不乐观。格力电器在债券投资中反复买卖、重仓持有长安债这般的AA级民企债，这一反常现象着实令市场费解。
此外，长安投资还承受此前国融证券股权融资的IPO对赌回购压力。
时代周报记者从上述接近国融证券的知情人士处获悉，长安投资曾在2015年转让国融证券持股以及2016年发起对国融证券增资扩股时，曾与多家新进中小股东签订对赌回购协议。
因国融证券未能如期上市，长安投资正在面临国融证券中小股东要求回购的压力。2020年7月，长安投资就因未能按期回购国融证券小股东诸暨楚萦投资管理中心（有限合伙）的持股而被后者推上被告席。
拆解长安债
资金链压力并不轻松的长安投资之所以能够维持其资金链运转，得益于其近年来发行的多只私募债。
Wind统计数据显示，长安投资自2017年开始先后共发行7笔私募债（下称“长安债”），其中处于存续期的有6笔，分别是18长安01、18长安02、18长安03、18长安04和19长安01、20长安01，合计18.82亿元，占其今年6月底流动资产的比例高达106.69%。
这些私募债的持有人除格力电器外，还有其他一系列的融资运作。
时代周报记者从同业市场获悉，长安投资早期发行私幕债时并非缺少投资者，例如广州农商行、首创担保等机构曾在2018年前后成为长安债持有人，但后来均通过到期、转卖等方式陆续退出。
为保证这些债券的顺利发行和过渡，以国融证券为平台，开展关联方融资和结构化发行一度成为长安投资的选择。
证监会检查组在对国融证券进行检查时发现了这些问题——国融证券资管、投顾产品大量持有长安投资的所发债券。
时代周报记者独家获得的现场检查确认书显示，上述关联方自融体量约为8.5亿元。
“当时在长安的债上是做过‘118工程’的结构化（发行）的，一部分钱是长安通过关联企业出的，拿了债之后再去同业市场做回购。”上述接近国融证券的人士透露，“但是在2019年的监管下，这种操作越来越难了。”
所谓“118工程”，通常指债券发行人为解决自身发债困难，其控股股东、实际控制人或其他关联方通过资管产品认购自家债券，再利用资管产品在同业市场中以回购交易获得超额融资的模式。持有1亿元债券本金可通过回购获得8亿元的回购融资，“118工程”因此得名。该模式在去年监管层穿透排查债券持有人名单后，已难大规模开展。
时代周报记者从上述接近长安投资的人士处获悉，长安投资曾通过关联公司日新经贸在九州期货尝试设立专户产品开展“118工程”，但后来由于未能实现回购融资而不了了之。
在彼时监管的施压下，长安投资的资金链再度吃紧。
“国融的结构化发债整改后，这些债券必须的找到新的‘接盘者’，因为长安自身是很难有足够的现金把债券回购的，不然就不用发债了。”上述接近长安投资的人士透露。
还有谁是长安债持有人？
断臂于结构化发债的长安投资，仍将希望寄托在关联方和一些隐性的关联方主体上。
时代周报记者独家获悉，内蒙古银行持有长安债规模约为2亿元。
工商资料显示，长安投资是内蒙古银行的股东之一，持有内蒙古银行1.36亿股，持股比例为3.94%。
“内蒙古银行本身没有给长安投资做贷款的，但仍以理财账户买债的形式介入了长安投资的融资。”一名接近内蒙古银行人士透露，“内蒙古银行并不太愿意持有长安债，但长安投资是内蒙古银行股东，而且还有一个董事席位。”
长安投资在内蒙古银行派驻的董事为孔佑杰。工商资料显示，孔佑杰同时也是国融证券的监事会主席。
另据时代周报记者获悉，目前长安债的另一持债主体为长安投资及国融证券员工，并组织内部员工集资，并先后通过基金、期货公司的专户产品持有，集资规模约为8000万元左右，侯守法还一度向员工承诺了相比发债利率更高的收益补偿。
2020年7月29日，在资金链和资信评级并不理想的状态下，长安投资之所以仍然能够发行规模1亿元的私募债“20长安01”，也与员工“集资购债”的续接有关。
“今年之前的债，一部分是长安投资利用员工集资的方式‘自购’了8000万左右，并且在7.5%的票息基础上，额外给员工贴了2.5%的收益。”上述接近长安投资的人士称，“为了应对一些债券到期，今年长安又以过桥的方式让员工集资的资金‘续接’了20长安01的发行。不过，今年没有额外贴息，参与的员工主要是长安投资、国融证券的一些高管和核心骨干。”
针对上述问题，时代周报记者分别联系格力电器、长安投资等当事方。截至发稿，时代周报记者仍未获回复。
（时代周报记者曾令俊、王媛亦有贡献）
