时代投研 | 旅游业“中考”交卷：业绩剧降A股垫底，复苏与变革同行

雷小艳

2020-09-14 11:42:37

来源: 时代商学院

时代商学院研究员雷小艳

截至8月底，上市旅游企业成绩单悉数公布完毕。受疫情冲击，行业整体业绩惨淡，21家上市旅游企业中仅1家主营业务实现盈利，营收平均增速为-71.47%，归母净利润跌幅则为-306.8%。

分子行业看，自然景区、人文休闲景区净利率下滑较为明显，而以出境游板块为首的部分上市旅游企业资金链风险攀升，出境游复苏依然遥遥无期。

不过，随着二季度的缓慢复苏，一些变革正在悄然发生：景区预约成标配、门票减免倒逼运营升级、夜经济兴起、周边游与休闲游C位出道。

本报告将从业绩、营运效率、产品创新、政策等维度，解读分析上半年疫情下的旅游及休闲行业。

一、业绩全A股垫底，二季度缓慢复苏

1.上半年经营惨淡，业绩A股垫底

2020年初突如其来的疫情，导致国内、国际主要旅游景点先后关闭，整个行业在疫情期间陷入全面停滞。据光大证券发布的《A股上市公司2020年中报总结》，在中信一级行业分类中，消费者服务行业以-40%的营收增速、-118%的盈利增速名列倒数第一、倒数第二，而旅游行业则是消费者服务下属的二级子行业。

本报告的观察统计对象，为中信一级行业消费者服务下属二级子行业——旅游及休闲行业的21家相关上市公司（已剔除ST海创、黄山B股以及以免税业务为主的中国中免），并根据业务将24家上市公司分为自然景区、人文休闲景区、出境游、旅游综合四个子行业。

今年上半年，旅游及休闲行业营收平均增速为-71.47%，整个行业受到疫情的严重冲击。其中，出境游板块营收跌幅最大，其次是自然景区、旅游综合，营收跌幅最小是人文休闲景区。这也与行业目前的复苏节奏相匹配，随着国内疫情得到控制，人口流动恢复，旅游行业从周边游、休闲游起步，逐步恢复经营景气度。

从归母净利润增速看，整个行业上半年归母净利润跌幅为-306.8%，行业整体业绩惨淡。分类别看，旅游综合相对盈利跌幅较小，主要因为旅行社业务以轻资产运营为主，而自然景区类公司亏损幅度最大，其次是出境游，这主要跟自然景区类的运营模式和目前各个自然景区实现减免门票的措施有关。景区运营一方面需要业务多元化增加经营能力，但酒店、温泉等休闲业务往往前期投入大，且自然景区的旅游环境存在固定维护和运营成本，在当前门票减免趋势下，自然景区的盈利能力就受到了挑战。

2.景区二季度率先复苏，出境游公司亏损均超1亿元

对比今年上半年、一季度的营收增速、归母净利润增速，各个子行业半年度的归母净利润跌幅相对一季度明显好转。其中，自然景区、人文休闲景区营收跌幅均相对一季度好转，说明整个行业自二季度开始出现复苏。

具体来看，上半年营收规模最大的为中青旅，实现营收25.55亿元；营收规模最小的是西域旅游，营收不到2000万元；营收跌幅最大的为腾邦国际，上半年营收规模仅为去年同期的6.45%。

盈利方面，仅宋城演艺、云南旅游实现盈利，其他均为亏损状态。自然景区、旅游综合板块整体亏损额较出境游、人文休闲景区小。自然景区板块中，除峨眉山、桂林旅游上半年亏损超过1个亿外，其他旅游公司亏损幅度均在千万元级别，而出境游相关公司上半年亏损幅度均超过1亿元。

综合来看，相关上市公司均将疫情视为短期冲击因素，并不影响行业的长期向好，基于人均收入水平持续上升和消费升级的趋势，上市公司对行业前景依然充满信心。

二、现金流风险整体可控，出境游营运效率下滑最大

1.出境游资金链风险最高，腾邦国际陷入债务诉讼

作为需要长期耕耘，前期投入大且现金回收慢的行业，上半年旅游行业经营惨淡，受此冲击该行业是否存在资金链断裂风险？我们从资产负债率、销售收现比、偿债能力以及应收账款占比等指标来观察各子行业的财务基本面。

从资产负债率看，出境游>人文休闲景区>旅游综合>自然景区，资产负债率分别为65.05%、50.02%、41.83%、23.45%。此外，四个板块的销售收现比均在98%以上，流动比率均在1以上，除自然景区板块之外，其他三个子行业的速动比率均在1附近。

整体而言，资金链状况最为良好的是自然景区板块，其次是旅游综合板块。其中，自然景区板块主要因为负债率极低，旅游综合板块则主要依赖运营上的资产轻量化。

对于人文休闲景区、出境游，一方面资产负债率明显较高，尤其是出境游板块，一方面因为应收账款占比较高，现金回收差，导致短期偿债能力明显偏弱，尤其在当前出境游业务仍全面停滞的状态下，出境游相关上市公司的资金链面临较大压力。

我们以资产负债率>70%、速动比率<1、流动比率<1、应收账款占营业收入的比重>80%作为条件筛选后发现，目前旅游及休闲行业上市企业中，桂林旅游、腾邦国际的资金链风险明显高于其他公司，其次为凯撒旅业。

2020年中报数据显示，桂林旅游虽然整体负债率不到50%，但现金回收情况差，短期偿债能力非常弱，速动资产、流动资产仅能覆盖42%、46%的流动负债。9月8日，桂林旅游发布公告称，同意旗下孙公司桂林丹霞温泉旅游有限公司破产清算，破产清算的主因为孙公司严重资不抵债，且多年亏损，扭亏无望。此外，根据2019年财报，桂林旅游旗下控股参股的18家公司中有7家亏损，该公司表示正在持续推进对旗下不盈利或亏损资产的整合，但多数选择对外甩卖。

2020年4月，腾邦国际因债务纠纷被中信银行深圳分行起诉。根据诉讼内容，腾邦国际获得中信银行深圳分行3亿元综合授信，期限为2018年7月17日至2019年7月4日，然而，直到2020年4月，上述贷款本金和利息等均未按期归还。根据该公司公告，因目前仍在诉讼期内，该公司多个银行账户已被法院冻结。

2.自然景区净利率下滑明显，宋城演艺独领风骚

旅游行业依赖客流量分摊经营成本，上半年整体的净利率下滑非常明显。

2019年年报统计显示，销售净利率从高到低依次为自然景区、人文休闲景区、旅游综合、出境游，而2020年上半年销售净利率从高到低依次为旅游综合、出境游、人文休闲景区、自然景区。自然景区、人文休闲景区地理位置固定，较为依赖客流量扩大带来的规模效应，因此在上半年净利率降幅更为明显。

相较而言，旅游综合、出境游以国内市场消费潜力为经营基础，提供丰富的旅游产品和运营模式，充分挖掘消费需求才是盈利的第一考量，但因海外疫情蔓延，2020年上半年出境游市场全面停滞，这也导致了旅游综合、出境游的整体运营效率下降最为明显。以总资产周转率为例，今年上半年上市旅游企业运营效率下降幅度依次为出境游>旅游综合>人文休闲景区>自然景区。

从单个企业的净利率看，宋城演艺是上半年唯一销售净利率大于0的上市旅游企业，也是唯一主营业务利润为正的上市旅游企业（云南旅游上半年实现归母净利润为正，但并非依靠主营业务实现盈利，而是依赖非经常性损益）。综合对比销售毛利率、销售期间费用，宋城演艺销售毛利率最高，达到77.09%，而位列毛利率第二的天目湖则直接降至33.37%，高毛利率垫定了该公司能取得较高净利率的基础。

三、客流量是经营基础，创新是趋势

1.均停运一个月以上，重新开放时间不一

虽上半年旅游行业整体经营惨淡，但具体到各家公司却也是各不相同，既有资金链风险高企的桂林旅游，也有经营时长最短但盈利状况最好的宋城演艺。那么，各不相同的业绩背后，各家公司具体的业务优势又有什么不同？

时代商学院基于旅游行业的业务特性，从客流量、地理位置、上半年营业时长、业务具体类型四个角度，一探国内景区上市企业的业务特色。

首先，从上半年的营业时间看，所有的景区都至少停止运营一个月以上，所有景区均在2020年1月25日前后陆续停止运营，但各景区重新开放的时间节点各不相同。

最早开放的为丽江股份、九华旅游、长白山、黄山旅游、三特索道，5家公司经营所在地均为疫情不严重的区域，而天目湖、峨眉山、西藏旅游、西域旅游、桂林旅游等3月中下旬开放，成为第二批开放的旅游上市企业，它们要么在核心经济圈中，要么是在地理位置相对偏远，生活节奏较慢的地区。开放最晚的是大连圣亚和宋城演艺，两家均为主题类的休闲景区，但大连圣亚受大连本地的疫情影响，大连场馆本已于2020年6月1日开放，但因疫情反复7月24日—8月16日再次闭馆，哈尔滨场馆也因疫情开馆后又闭馆，直到7月5日才恢复开放。宋城演艺各个景区的场馆，仅有宁乡千古情、明月山千古情5月15日率先开放，杭州宋城旅游、三亚宋城旅游区、丽江宋城旅游区、九寨千古情、张家界千古情、桂林千古情均推迟至6月12日恢复开放，与大连圣亚不同的是，宋城演艺更像是基于投入产出比的考虑选择开放时间。

2.风景独特性、地理位置和交通条件决定客流量基础

从公开可查客流量数据的上市公司样本对比，我们不难发现，风景独特性、地理位置和交通条件对客流量存在决定性影响。自然景区中，同样为山岳风景的黄山旅游、峨眉山、张家界，黄山旅游拥有明显更高的客流规模，主要因为黄山地理位置上毗邻合肥、上海、杭州等华东核心经济城市，且高速、高铁、飞机等交通工具提供了较大的便利性，使得核心城市到达黄山的出行时间全部在2.5小时以内。而峨眉山与张家界，一个在西南地区，一个在中部湘西，虽然张家界的交通条件相对突出，但在客流量规模上，张家界不及峨眉山。

3.传统业务与新型业务交织，创新势在必行

从业务类型看，景区运营、索缆、客运、酒店餐饮、旅行社是各个景区最传统的业务类型，还有部分景区根据自身资源开发游船、温泉、水世界等服务业务，而演艺、电商、直播、策划则是相对较为新型的业务，经此对比不难发现，宋城演艺在业务模式创新上走得更前沿，该公司演艺、直播、策划等新型业务占比较高，做精品内容产品产出且运营模式更加互联网化，这或是宋城演艺能在疫情期间营业时长最短，又能实现盈利的核心原因。

四、出境游仍全面停滞，国内休闲游复苏

疫情作为外部冲击性因素给旅游行业带来深刻变革，从景区公司的运营模式，到不同子行业的发展前景都出现新的变化，主要体现在以下几大方面。

1.预约成为旅游标配

不同于以往“说走就走的旅行”，在今年疫情防控的背景下，“预约旅游”成为出游新趋势。随着疫情防控进入常态化，预约制也已成为景区常态化管理手段，“无预约不出行”已成为游客文明出行的旅游新风尚。

门票预约制也有效加强了客流量监控，科学引导游客分时分流游览。展望未来，“预约旅游”并非只是一时的非常态，而是旅游市场发展到一定阶段的常态化，从盲目的游玩回归理性出游，从走马观花式的出游向深度游转变，游客可掌握的闲暇自游时间越来越多，其旅游的计划性也越来越强，预约旅游也将成为新常态。

2.文化和旅游深度融合

旅游将不仅仅流于游这一形态的表象化，更多的是在游的过程中体验的丰富化，尤其是文化与旅游深度融合带来的内容产品输出，以大唐芙蓉园、宋城千古情等内容产品为典型代表的文旅融合产品将会越来越丰富，并成为旅游企业创新运营和增加利润的重要方向。

另一文旅融合的行业现象则是夜经济的兴起。当前，游客夜间旅游参与度高、消费旺，九成左右的游客有夜间体验的经历，灯火阑珊处正孕育出夜间经济的一片新蓝海。截至2019年10月，全国发布夜间经济、夜间旅游相关政策规划的城市已超过40个，这些城市已经把夜间经济视作发展的新动能。中国夜间旅游方兴未艾，前景广阔，正在成为灯火下的城市发展新风口。

3. 出境游复苏仍遥遥无期

基于疫情防控，民航局、海关总署、外交部等对于来华航班乘客凭新冠肺炎核酸检测阴性证明作为登机的政策一直严格执行，且明确要求中、外籍乘客必须在登机前5天内完成核酸检测，检测应在中国驻外使馆指定或认可的机构进行。虽然疫情防控走向长期的常态化，旅游行业出境游的复苏仍遥遥无期。

4.周边游、定制游C位出道

出境游、入境游暂停，使得原打算出境游的高净值人群的出游需求转向国内游市场，国内游迎来终端需求的攀升。疫情使老百姓对周边游深度挖掘，“重新发现家门口的美景”成为新趋势。

统计数据显示，端午节假期本地游最热门，过半游客选择周边游试水，近40%的游客因疫情影响选择本地（省）游。推动周边游兴起的另一个驱动力来自休闲需求的增加，周边游凭借出行距离短、方便快捷等特点，叠加疫情防控要求，获得足够的市场认同与推崇，周边游市场也以一己之力，撑起了中国旅游行业复苏的大旗，目前也几乎占据了旅游市场的半壁江山。

疫情催生的另一个终端需求是定制游，由于我国旅游需求早已从观光游转向休闲游，游客对新玩法、深度游、旅游安全性有了更高的需求，不只是“打卡”和浅尝辄止的体验，因此定制游受到追捧。其实，定制游近年来已逐渐流行，而疫情则推动了定制游市场的成熟。相比跟团游，定制游可以让游客随意安排自己的出行时间，入住自己喜欢的酒店，去吃自己喜欢的美食，体验自己喜欢的游玩项目，能给旅游者提供个性化的服务。

五、政策发力推动行业升级，旅游前景可期

2020年旅游行业的政策引导一直聚焦于疫情防控和疫情后的行业复苏。1月26日，文旅部出台疫情防控工作的紧急通知，要求全国旅行社和在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票+酒店”旅游产品，随后旅游行业全面陷入停顿状态。

2月6日，基于对行业内企业资金链风险的预防，文旅部发布政策，允许全国所有已依法交纳保证金、领取旅行业务经营许可的旅行社暂退现已缴纳旅游服务质量保证金80%的金额。

2月25日，随着疫情防控进入后半段，文旅部发布政策文件准许部分中低风险地区旅游景区的开放工作下放至当地政府决定。

3月13日，发改委联合财政部、文旅部等23个部委发布促进消费扩容提质相关政策文件，其中要求推动文旅消费升级，改善入境游和购物环境，创新文旅宣传模式等要求。这是自疫情以来，第一个聚焦行业升级发展的政策。

值得注意的是，7月14日文旅部发文解禁跨省游，并将景区接待游客量限制从最大承载量的30%上提至50%，随后发改委推动景区门票减免，带动各个地方政府及目的地旅游市场客流量复苏，行业拐点出现。

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