艾录股份毛利率持续下行，增发价大幅波动或涉利益输送

陈鑫鑫

2020-08-11 09:53:39

来源: 时代商学院

时代商学院研究员陈鑫鑫

7月31日，上海艾录包装股份有限公司（以下简称“艾录股份”）的创业板IPO申请获深交所问询，招股书显示，艾录股份主要从事工业用纸包装、塑料包装的生产销售，产品可用于食品、化工、建材、医药中间体、添加剂等行业。

近年来艾录股份营收不断增长，但毛利率却持续下滑，主要缘于原材料价格上涨、该公司在价格高点囤积原材料，又无法将上游涨价的影响传递给下游，产业链地位较低。

资料显示，艾录股份在新三板挂牌期间曾进行过多次增发融资，且历次增发日期相近，但增发价格却差异巨大，令人费解。此外，艾录股份当前的产能利用率不高，募投项目投入后或面临更大的产能过剩风险。

【企业档案】

艾录股份成立于2006年，于2014年挂牌新三板，2017年首次提交招股书申报创业板IPO。该公司实际控制人为陈安康及陈雪骐，陈雪骐系陈安康之女，两人合计持有艾录股份发行前38.28%的股份。

一、毛利率持续下行，高价囤积原料

2017—2019年，艾录股份的综合毛利率分别为 34.20%、30.40%和 29.68%，呈连续下降趋势。艾录股份解释称，2018年毛利率下降的主要原因在于，自2017年受国内木浆供给受限、国际市场新增产能投产缓慢等因素影响，纸浆价格进入快速上升周期，公司生产使用的牛皮纸等原材料采购价格不断攀升，使得该年度公司工业用纸包装类产品在销售价格相对稳定的情况下，单位成本较上年度有一定提升。而2019 年则因为对牛皮纸等核心原材料进行了提前备货，受公司高价采购的原纸库存逐步结转成本、生产人员工资增加等因素影响，公司工业用纸包装产品的毛利率较上年略有下滑。

数据显示，2017年下半年纸浆价格快速攀升，最高涨幅超40%，2018年价格基本处于高位运行，2019年回落至正常水平。招股书显示，艾录股份纸浆等主要原材料成本占产品总成本的比例一直维持在 75%以上，这也是其毛利率易受原材料价格波动影响的原因。

此外，2019年虽然纸浆价格下降，但艾录股份的毛利率仍略有下降，主因在于其错误的囤货决策，其错误预判了纸浆价格的涨跌，在2018年价格高位时囤积了过多高价原材料，导致2019年毛利率无法提升，同时也导致2019年的存货跌价损失达到905.51万元，同比增长329.33%。

二、竞争激烈，议价能力较弱

我国包装行业集中度较低，2019 年我国规模以上企业（年营业收入 2000 万元及以上全部工业法人企业）达7916 家。大多数企业产能规模较小，整个行业内具有规模优势的企业相对较少，且只有少数企业具备较强研发设计、技术创新、定制化生产和全程化技术服务能力。

而相比之下，艾录股份的上游造纸行业的CR10从2011年的28.70%逐步上升到2018年的44.10%，集中度不断提高，也导致艾录股份对上游议价能力的弱化。

下游客户方面，妙可蓝多（600882.SH）、立邦投资有限公司、沈阳化工（000698.SZ）、东方雨虹（002271.SZ）都是各自行业的领先甚至龙头企业，艾录股份对其议价能力较弱，无法将原材料涨价带来影响传递给下游，从其近两年毛利率下降便能看出。

三、增发价格差距大，或涉利益输送

资料显示，2014—2015年，艾录股份在新三板挂牌期间曾密集进行增发融资，然而几次增发的价格却差异较大。

2014年11月，艾录股份进行了一次增发，发行价格为4.07元/股，募资723.6万元。2015年，艾录股份进行高达5次增发，发行价格分别为8元/股、10.15元/股、14.58元/股、10.15元/股、9.96元/股，发行日期分别为2015年4月、2015年5月、2015年7月、2015年8月、2015年12月。

可以看到，在增发日期相近的情况下，历次增发价格差距较大，令人不解。其中2015年4月与7月仅相差3个月的情况下，7月的增发价格较4月增长82.25%，而8月份的增发价格又下降30.38%到10.15元/股。

对于定价的依据，艾录股份的历次增发皆解释称，股票发行价格系在综合考虑公司所处行业、公司成长性、最近一期净利润和股份流动性等多种因素的基础上，与投资者协商确定。

时代商学院则认为，与增发价格的大幅波动相比，企业短期内的经营情况并不会发生剧烈的变化，艾录股份的增发定价实属异常，其中是否涉及利益输送？

四、产能利用率不足，仍募资扩产

招股书显示，2019年，艾录股份纸袋的产能利用率为78.59%，复合塑料包装的产能利用率为52.24%，产能利用率有所不足。

艾录股份本次拟IPO募资3.11亿元，用于总投资额5.32亿元的三个项目，分别为工业用环保纸包装生产基地扩建项目、复合环保包装新材料生产线技改项目、智慧工厂信息化升级改造项目，其中，工业用环保纸包装生产基地扩建项目为主要项目，投资额达4.11亿元。

而招股书显示，该项目建成后将新增工业用环保纸阀口袋生产能力 8000 万条/年，而目前艾录股份纸袋的产能为2.1亿条/年，若届时艾录股份的销量无法较快提升，将面临一定的产能过剩风险。

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