刘畅掌舵7年新希望饲料业“王冠”落地，控股股东半年减持套现20亿
时代商学院研究员 孙越
【事件概述】
七年前的2013年5月，新希望集团二代掌门人刘畅正式出任新希望（000876.SZ）联席董事长，走上了父亲刘永好亲自铺就的接班之路。彼时，新希望是中国饲料行业无可争议的王者。
七年来，在刘畅的领导下，新希望努力实现多元化发展。但值得注意的是，新希望饲料业务的发展不尽如人意，其相较海大集团（002311.SZ）的领先优势正快速缩小。
财报显示，2019年，新希望饲料业的营业收入为424.31亿元。同期，海大集团饲料业的营业收入为448.71亿元，超过了新希望的饲料业收入。
如今，刘畅治下的新希望，只能回忆多年前在饲料业的绝对优势。2011年，新希望饲料业的营业收入为445.78亿元，饲料产品销量为1540.14万吨；海大集团饲料业的营业收入为119.76亿元，饲料产品销量为339万吨，饲料收入规模仅为新希望的1/4左右，产品销量仅为新希望的1/5左右。
但到2019年，海大集团的饲料产品销量已达1229万吨，与新希望（1872万吨）仅差643万吨，其对新希望的市场份额造成较大的冲击。此外，新希望饲料业务的毛利率比海大集团低了2.54个百分点。
时代商学院注意到，今年2月，尽管控股股东新希望集团公告表示要增持新希望股份，但不久后，新希望集团及一致行动人通过减持新希望可转债方式套现，合计套现金额超20亿元。
7月23日，时代商学院就此向新希望发函询问，对方回复称，新希望从2018年起，对年报中“营业收入构成”的口径作出了调整。
尽管新希望在多元化发展上成功开拓生猪养殖业务，但赖以起家的饲料业的领先优势正在快速缩小。刘畅用了七年时间打造了一个多元化的新希望，但代价是，这个饲料业的老牌玩家的市场份额正被一点点“蚕食”。
【分析解读】
一、刘畅掌舵七年，新希望饲料业走向衰退？
近年来，国内饲料产量下降，行业竞争加剧，饲料品种结构大幅调整，给行业带来巨大挑战，许多饲料企业不得不面临重新开拓新的饲料产品和新市场，甚至直接退出市场竞争。
2019年，全国实际在产、开工率基本正常的饲料生产企业（不含添加剂生产企业）减少至5016家，比2017年登记的7492家减少33.05%，大型头部饲料企业产能持续增加，饲料行业集中度在加速提升。
刘畅掌舵新希望的七年，恰逢国内饲料业增长趋于平稳。公开资料显示，2014—2019年，全国饲料产量同比增速分别为3.8%、1.4%、4.5%、5.9%、2.8%、-3.7%。其中，2019年全年工业饲料总产量22885.4万吨，同比下降3.7%。
然而，作为国内饲料行业的头部企业，新希望和海大集团近年来的发展状况差异较大。
2011年，新希望完成了农牧产业整体上市的重大资产重组，剥离了乳业和房地产资产，公司的主营业务集中于农牧产业，形成了以饲料生产、畜禽养殖、屠宰及肉制品加工的农牧产业一体化经营。
2011—2017年，新希望的营业总收入分别为716.4亿元、732.4亿元、694亿元、700.1亿元、615.2亿元、608.8亿元、625.7亿元，其中，饲料业的营业收入分别为445.78亿元、484.09亿元、461.03亿元、493.98亿元、416.85亿元、408.76亿元、457.02亿元。
同期，海大集团营业总收入分别为119.76亿元、154.51亿元、179.3亿元、210.9亿元、255.67亿元、271.85亿元、325.57亿元，其中，饲料业的营业收入分别为119.52亿元、154.17亿元、178.97亿元、208.55亿元、252.32亿元、262.81亿元、313.5亿元。
形成鲜明对照的是，同期海大集团营业总收入和饲料业收入均逐年大增，6年间饲料业收入增幅高达62.3%，对新希望形成快速追赶态势。
2018—2019年，新希望饲料业的营业收入分别为394.19亿元、424.3亿元，海大集团饲料业的营业收入分别为404.15亿元、448.71亿元。
2018年新希望饲料业的营业收入缘何跌破400亿元，并且连续两年被海大集团超越？
新希望向时代商学院解释称，从2018年起，新希望对年报中“营业收入构成”的口径作出了调整。在2017年报及以前，饲料业务的销售包括了对外的市场料，也包括了对内部养殖场的销售，所以在该项表格中，除了列示各业务的营收之外，最后还有一行内部抵消，这里就包含了对内销饲料营收的扣除；从2018年报开始，由于内部养禽、养猪体量增大，为更准确地反映外销饲料的表现，对报表口径进行调整，把内销饲料的营收提前在饲料总营收中扣除，不再在表格最后一行追加内部抵消。
调整后的口径显示，2017—2019年，新希望饲料业（不含内销）的营业收入分别为355.68亿元、394.19亿元、424.3亿元，2018年和2019年分别同比增长10.83%、7.64%。按此口径，2017年新希望饲料业的内销营收约100亿元，2019年其饲料业（含内销）的营业收入超524亿元，仍位居行业第一。
但不可否认的是，海大集团与新希望的差距在进一步缩小。
从饲料业营收规模看，2019年，海大集团与新希望的饲料业营业收入相差不到100亿元，而2011年海大集团饲料业的营业收入仅为新希望的1/4，如今其饲料业收入为新希望的8成左右。
从产品销量看，2011—2019年，新希望的饲料产品销量分别为1540.14万吨、1685.89万吨、1539.48万吨、1570.55万吨、1449.43万吨、1488.82万吨、1572.29万吨、1704万吨、1872万吨；同期海大集团的饲料产品销量分别为339万吨、437万吨、479万吨、554万吨、630万吨、733万吨、849万吨、1070万吨、1229万吨。
虽然新希望并没有公布其饲料业的市场占有率，但在近几年全国饲料产量增速放缓的背景下，从双方营业收入和产品销量的增长情况来看，海大集团正逐渐挤占新希望的市场份额。
此外，截至2019年底，新希望饲料业务的毛利率仅8.1%，低于海大集团饲料业务（10.64%）2.54个百分点。
时代商学院认为，作为饲料行业的一哥，过去几年新希望饲料业的发展不尽如人意，营业收入和产品销量一度陷入衰退态势，而海大集团则深耕饲料业，以强劲的发展态势在营业收入规模和产品销量方面迎头赶上，与新希望的差距正快速缩小。
对此，新希望回复时代商学院称，公司近年来在大力发展养猪的同时，并未放弃对饲料业的发展，饲料业的营收、毛利率、净利都在逐年提升，公司在中长期战略中，也仍会加大对饲料业务的发展。“友商在饲料行业中的表现也是非常优异、令人尊敬的，公司也一直在经营管理中向友商对标学习。”
二、减持可转债套现超20亿，大股东割“韭菜”？
7月9日，新希望公告称，控股股东新希望集团及其一致行动人于7月1—8日期间，通过大宗交易和二级市场累计减持希望转债（127015.SZ）969万张，占发行总量的24.23%，其中，新希望集团合计减持351万张，南方希望实业有限公司（以下简称“南方希望”）合计减持618万张，分别占发行总量的8.78%和15.46%。
由于公告并未披露减持方的减持价格，而这期间希望转债的价格区间为149—162.5元/张，若以最低价149元/张计算，则新希望集团及南方希望合计套现14.44亿元。
今年2月26—27日，新希望集团通过大宗交易方式累计减持希望转债430万张，占发行总量的10.75%，其间希望转债的价格区间为142.52-155.5元/张。以最低价142.52元/张计算，新希望集团合计减持套现6.13亿元。
资料显示，今年1月3日，新希望公开发行了4000万张可转换公司债券，每张面值100元，发行总额为40亿元，募集资金全部投资于生猪养殖项目，该债券于2月4日挂牌上市。其中，新希望集团和南方希望均参与可转债配售，分别持有希望转债1011.79万张、1188.79万张，持有比例分别为25.29%、29.72%。
值得一提的是，大股东减持套现的背后，是新希望40亿元定增项目即将获批。
4月1日，新希望公告称，拟非公开发行股票募集资金总额不超过40亿元，发行对象为新希望集团和南方希望。5月13日，新希望公告披露定增事项获证监会受理。6月3日，收到证监会出具的反馈意见通知书。7月3日，其公告披露《关于公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复》。可以看出，新希望的定增项目正快速有序推进，如无意外，将很快获证监会核准。
在回复证监会反馈意见的第5天，新希望披露了控股股东新希望集团及南方希望的可转债减持情况，两者合计套现超14亿元。
需注意的是，今年2月5日，新希望公告称，控股股东新希望集团拟于未来6个月内以不低于2亿元，不超过4亿元增持公司股份，增持价格不超过20元/股（含）。
然而，增持公告披露后的第24天，即2月29日，新希望公告披露控股股东新希望集团可转债减持情况，其减持希望转债430万张，套现超6亿元。
值得一提的是，5月6日，新希望公告披露，自增持计划公告日至5月5日，控股股东新希望集团已增持该公司股票200万股，增持金额合计3653万元。5月6日至今，新希望的股价均未跌破26元/股，如今截至6个月的期限不足半个月，若按不超过20元/股的增持价执行，新希望集团的增持计划不再具备条件执行，股票数量亦不再增加。
近年来可转债市场火爆，投资者的疯狂热炒为可转债带来巨大的流动性，而这种流动性也激发了股东的减持行为，众多上市公司大股东纷纷借道可转债减持套现。因为拥有优先配售权以及可转债没有锁定期限制，大股东基本可以不费吹灰之力，仅按持股比例就轻松获配大量可转债，坐享渔人之利。
时代商学院认为，从本质而言，上市公司发行可转债的目的是为经营发展进行融资。如今，由于没有合理锁定期，部分可转债沦为大股东减持套现的专用通道，既伤害中小股东，也违背了市场公平原则。
以新希望为例，前脚公告控股股东增持股票的利好，后脚通过减持可转债套现超6亿元，时间相差不到一个月。推出40亿元非公开发行股票预案仅2个月，定增参与方控股股东新希望集团及一致行动人就借道可转债减持套现超14亿元。减持手法可谓玩得炉火纯青，散户难逃被大股东“割韭菜”的厄运。
值得一提的是，新希望集团及南方希望的两次减持可转债的价格均在142元/张以上，以19.63元的转股价计算，对应正股新希望的股价为27.8元/股以上，而最新公告显示40亿元定增发行价格为22.58元/股，此前大股东增持的200万股股价均不超20元/股。换言之，40亿元的定增尚未执行，控股股东及一致行动人就以相当于27.8元/股以上的价格借道可转债合计套现超20亿元。若定增顺利执行，就相当于做了一波低买高抛的差价。
此外，控股股东两次减持公告均未披露减持所得资金的用途。截至7月30日，新希望集团和南方希望合计仍持有希望转债801万张。
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