国瑞置业评级被下调：偿债能力堪忧，押注旧改前景未卜

黄祐芊

2020-07-14 10:09:47

来源: 时代商学院

时代商学院研究员黄祐芊

【事件概述】

近日，国瑞置业（02329.HK）发布的经营数据公告显示，该公司1—4月实现房地产合同销售33.52亿元，同比下降61.87%。

在新冠肺炎疫情影响下，国瑞置业将销售目标从预期的250亿元下调至200亿元。但事实上，该公司的销售增长颓势在去年就初见端倪。

2019年，国瑞置业实现签约销售额239.15亿元，按照280亿元的销售目标计算，该公司当年度的目标完成率仅为85.41%。

时代商学院研究发现，该公司不仅存在销售乏力的问题，还存在偿债能力堪忧，旧改项目受阻的难题待解。据2019年财报数据，国瑞置业长短期负债逾270万元，仅短期负债便高达81亿元。而该公司可活动资金仅5亿元，即便加上受限制银行存款也仅为22亿元左右，负债压力极大。

【分析解读】

一、偿债能力堪忧，评级展望被下调

3月20日，在长期外币发行人违约评级中，惠誉（全球三大国际评级机构之一）对国瑞置业给出了“B-”，评级展望从“稳定”下调至“负面”。惠誉表示，评级展望下调反映了国瑞置业持续疲软的流动性状况，以及在今年晚些时候难以履行义务的可能性。

那么，国瑞置业目前的现金流及偿债能力如何？

年报数据显示，2019年国瑞置业经营活动所得现金净额（下称“经营性现金流”）为55.07亿元，较上年同期增长641.92%。不过，截至2019年12月31日该公司银行结余及现金仅为5.37亿元，同比减少47.88%。

账面资金仅为5.37亿元，但国瑞置业的短期有息借款却高达81.19亿元，两者间的差距约14倍，偿债能力堪忧。其中，短期有息借款包括一年内到期的银行及信托借款63.18亿元，短期公司债券6578.7万元，短期优先票据17.35亿元。

除此之外，时代商学院注意到，国瑞置业2019年的应付账款及其他应付款达64.39亿元，应付关联方款项达53.22亿元，上述两项无息负债合计约117.61亿元。其中，应付关联方款项较2018年同比增长24.78%。

从国瑞置业公布的年报可看到，该公司融资的渠道以外部借款为主。2019年国瑞置业分别向银行、金融机构借款91.43亿元、24.97亿元。同时，关联方垫款金额达81.69亿元，发行优先票据获得37.25亿元。

不过，去除偿还银行、信托、金融机构等借款，及其他融资活动成本等，国瑞置业当期融资活动产生的现金净额为-37.85亿元。截至2019年期末，国瑞置业短期加长期的有息负债合计为274.44亿元，而即便加上受限制的银行存款，该公司的货币资金也仅为22.16亿元，与近300亿元的有息负债相比可谓“杯水车薪”。

二、押注旧改项目，开发难题待解

债台高筑，那么国瑞置业目前的业绩表现如何？

年报数据显示，2019年该公司实现营业收入80.93亿元，同比增长22.39%。其中，客户合约74.85亿元（同比增幅约22.65%），租赁收入6.08亿元（同比增幅约为19.28%）。同期，国瑞置业的归母净利润为8.6亿元，同比减少14.77%。

可以看到，国瑞置业在各项业务收入均呈双位数增长的情况下，归母净利润却在大幅缩水。

从年报获悉，2019年该公司的营业成本高达5.95亿元，较上年同期增长48.37%。同时，销售费用、管理费用分别为3.06亿元、5.57亿元，同比上涨47.94%、9.65%。上述支出皆对国瑞置业的净利润产生了不同程度的影响。此外，时代商学院注意到，该公司2019年的毛利率为26%，同比下跌近13个百分点，远低于行业均值（35.54%）。

不过，该公司目前将重要的利润增长点押注于旧改项目。国瑞置业称，城市更新类项目，投入资金少而利润率高，是国瑞置业于大湾区内补充土储的重要来源。未来数年，旧改及城市更新项目可转化为销售，成为新的利润增长点。

2019年，该公司通过一级开发及旧改项目开发渠道获取土地面积580万平方米，其中深圳占比51.6%。不过，时代商学院研究后发现，旧改项目开发难度大，且开发周期长。

报告期内，国瑞置业承办的一级土地开发项目、城市更新及“三旧改造”政策下开发的项目有北京旧改项目、汕头旧改项目、深圳旧改项目。其中，汕头及深圳旧改项目始于2014年上半年，北京旧改项目开端需追溯至2007年9月。

以北京祈年大街西项目为例，该项目从启动至今已过12余年，但目前只有一号地完成协议转让，四号地完成拆迁。其余的五号地仍有2户企事业单位待拆，二号、三号地仍剩余大量拆迁户及企事业单位。

该公司称，计划将已拆完成的四号、五号地审计、收储入市，为该公司增加现金流流入；将二号、三号地按北京市政府的新政法规转为恢复性修建，争取政策后授权公司经营权50年。

截至2019年12月31日，国瑞置业在北京旧改项目上产生的开发成本已达13.9亿元，折合约之后会为该公司带来多少利润及现金流入仍是未知数。此外，拆迁涉及的各方利益错综复杂，如何平衡利益关系成为了国瑞置业必须面对的难题。

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