直真科技IPO：营业利润增速大幅下跌 研发能力堪忧

时代商学院研究员 黄欢欢

国内三大主要运营商中国移动、中国电信和中国联通的上游供应商，北京直真科技股份有限公司（以下简称“直真科技”）于6月初向证交所提交材料，拟登陆深交所中小板。这家公司在2018年为中国移动提供的服务价值首超2亿元，占当期营业总收入的57%。

该公司所处行业为运营支撑系统行业，主要客户有电信、广电、金融、石油、电力和互联网等行业内的大型企业。这意味着如果成功签约客户，则将收获极其可观的销售收入。背靠中国移动这座大山，直真科技近年的发展可谓是顺风顺水。但我们通过对该公司研究发现，2018年直真科技营业收入增速仅为2.7%，同比跌幅高达64个百分点，该公司似乎迎来了其发展临界点。

营收和净利润增速放缓

根据直真科技招股书信息，该公司在2016-2018年营业收入分别为2.20亿元、3.67亿元、3.76亿元，同比增幅分别为66.7%、2.69%。净利润在2016-2018年分别达4135万元、6052万元、7527万元，同比增幅分别为46.4%、23.4%（图表1）。从上述数据不难看出，2017年直真科技的发展得到快速提升，不管是营业收入还是净利润都有着超40%的可观增速。然而，到了2018年该公司的业务明显放缓，营业收入增速逼近零增长（2.69%的增速），同比下降了64个百分点；净利润增速在2018年亦相对上一年同期减少了22个百分点。

图表1：直真科技2016-2018年营业收入和净利润数据

数据来源：公司招股书、时代商学院

直真科技的主营业务包括软件开发及技术服务、系统集成、第三方软硬件销售，每年这三项业务收入占据总营业收入的98%左右，其他业务收入主要以房租收入为主。从该公司的主营业务收入构成数据可以看到，软件开发及技术服务是公司的核心业务，收入占每年总营业收入的五成以上（图表2）。值得注意的是，系统集成及第三方软硬件销售在2017年及2018年的收入波动巨大，2017年上述两项业务共实现了375.5%的营业收入增长，但到了2018年则呈直线下滑，营业收入增长率为-18.5%。其中，系统集成在2017年收入增速高达6144%，第三方软硬件销售在2018年实现144%的营业收入增幅，但由于2018年系统集成业务收入的断崖式缩减导致整体营业收入缩水。对此，直真科技在招股书透露的说明解释为，系统集成业务在2017年增幅较大主要系公司向北京京东尚可信息技术有限公司签署若干该项业务合同，并在当年实现收入所致；第三方软硬件在2018年收入增幅较大是因为向南京伟仕佳杰信息技术有限公司销售安防设备，并实现收入所致。时代商学院认为，直真科技目前的业务收入构成过于依赖单一客户，失去该客户将直接引起该项业务收入巨大波动，对公司发展十分不利。

图表2：直真科技主营业务近三年数据

数据来源：公司招股书、时代商学院

此外，直真科技的毛利率在同业内并不占优势，远低于同行业上市企业。其招股书中披露的上市公司竞争对手有科大国创、神州泰岳、赢时胜、顶点软件，直真科技54%的毛利率仅胜于科大国创的32%毛利率，其他三家企业均比直真科技的毛利率多出近20个百分点。众所周知，售价及成本是影响企业毛利率的主要因素。2018年，直真科技的营业成本为1.76亿元，同比下滑了6.56%。在营业成本减少的背景下，该公司的毛利率并未有太大的提升。在2018年的主营业务中，只有软件开发及技术服务业务实现了毛利增长，涨幅为1.44%；另外两项业务（系统集成及第三方软硬件销售）的毛利率均呈现下跌态势，降幅分别为4.2%、7.2%（图表3）。因此我们推测，直真科技2018年的业务极有可能是靠降低售价获取的。然而在售价打折的前提下，该公司的营业收入涨幅却逼近停滞状态，直真科技或已面临发展瓶颈。

图表3：直真科技毛利率与上市公司对比

数据来源：公司招股书、时代商学院

专利数量与同行有超30倍差距

目前行业内可对比的主要企业有亿阳信通股份有限公司、北京神州泰岳软件、浪潮天元通信、科大国创软件股份和浩鲸云计算科技股份等。据国家专利网数据，直真科技所拥有的专利数量远低于同业竞争对手，其中神州泰岳拥有的专利数量超800项，比直真科技拥有的24项专利数量高出超30倍。运营支撑系统行业属于人才、资金、技术多项指标密集型产业，从研发员工人数上看，直真科技在研发人员投入上相比神州泰岳更多：①在研发人员占比上，截至2018年底，直真科技研发人员有272名，占总员工人数的44.23%；神州泰岳研发人员有1351名，占总员工人数的37.71%。②在研发人员最高学历上，截至2018年年底，直真科技硕士及以上的人数为43人，占总员工数量6.99%；神州泰岳硕士及以上人员为225人，占总员工人数6.28%。但即便如此，直真科技与神州泰岳在研发上的差距可以用鸿沟来形容。

图表4：直真科技及同行专利数量对比

数据来源：国家专利网、时代商学院

2016-2018年报告期内，直真科技的研发费用分别为4768万元、5914万元及6511万元，增长率分别为24.04%、10.10%，研发费用虽呈逐年上涨趋势，但涨幅明显萎缩。据其招股书披露，2016-2018年直真科技研发费用及管理费用合计占营业收入比例分别为35%、24%、25%，研发投入的增速不及营业收入增速。且从行业横向对比来看，直真科技在研发资金投入上比同行上市公司均值要低将近10个百分点（图表5）。该行业客户在市场的集中度高，且处于相对强势地位，而运营支持系统行业之间的竞争态势又十分激烈，议价能力相对较弱。我们认为直真科技在研发投入上的不足极有可能直接导致其竞争地位处于弱势地位，进而该公司盈利能力被动削弱。

图表5：直真科技及同行企业研发费用及管理费用合计占营业收入比例对比

数据来源：公司招股书、时代商学院 

根据直真科技披露的信息，该公司研发费用主要投入在职工薪酬方面，2018年该项支出占总研发费用支出的80%。2016-2018年职工薪酬投入金额分别是2248万元、3306万元、5257万元（图表6），同比增幅分别为47%、59%，有逐年快速递增趋势。值得注意的是，委托开发项目的支出在2018年急剧缩减，占整体研发费用的比例从2017年的39.7%下滑了27个百分点，至12.7%。我们从其快速缩减的委托开发项目支出以及直接投入支出的增长可看到，该公司对自主研发的重视度正在逐渐提升，未来能否成功超越同行企业并占据市场有利竞争地位仍待考察。

图表6：直真科技研发费用构成情况

数据来源：公司招股书、时代商学院

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