逆周期因子调整后,我们应以何为“锚”?

魏子皓
2018-01-12 17:30:48
中国央行于近日通知人民币汇率中间价报价行,对人民币中间价机制中的逆周期因子参数进行调整,这一消息引发市场广泛关注。

1月12日,人民币兑美元中间价报6.4932,上一交易日中间价6.5147。上一交易日官方收盘报6.5088,夜盘收盘报6.4907。人民币兑美元中间价连续两日调升,似乎预示着市场已经逐渐走出逆周期因子“隐退”的风波。

目前,央行对汇率的控制有足够信心.jpg

人民币升值过快,明显不利于中国的出口 图片来源:视觉中国

突然袭来的风波!

19 日下午,在岸与离岸人民币汇率出现猛然下跌,扭转了近期以来持续大幅升值的趋势。离岸人民币汇率盘中跌破6.53关口,一度大幅下跌最高400个基点。在岸人民币兑美元收盘价报6.5207,较上一交易日收盘价跌251个基点,创3个月最大跌幅。

这让还沉浸于人民币“涨声”中的人们,一下猝不及防。而人民币突然逆转的原因就是,当天下午,外汇市场爆出,中国央行近期已通知中间价报价行“暂停逆周期因子”的消息。晚间,央行回应称,在人民币对美元汇率中间价报价模型中,计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由人民币对美元汇率中间价报价行自行设定,暗示人民币汇率形成机制中的“逆周期因子”近期或确有调整。

第二天,人民币兑美元中间价不出预料的走低,报6.5207,较上一交易日中间价大幅下调239个基点,创去年912日来最大调弱幅度。

东北证券首席固收分析师李勇认为,此次调整“逆周期因子”的原因,主要是央行不愿意看到人民币短期内升值过快。

前期,人民币可以说是涨疯了。自去年1219日至今年18日,在岸人民币兑美元累计升值1180点,涨幅近1.8%,同期离岸人民币累计升值约1130点,涨幅1.7%,远高于人民币对其他主要国际货币欧元、英镑的升值幅度。

升值过快,明显不利于中国的出口。2017年末就有学者提出,人民币应该适度贬值,以保护出口的建议。

央行具体如何调整“逆周期因子”参数,我们不得而知。但调整后,人民币中间价的定价会重新回归到接近“前一日收盘价”+“一篮子货币汇率变动”上来。在“逆周期因子”过滤波动的功能弱化或暂停的情况下,中间价对于内部结售汇情况和外部市场环境的变化将更为敏感。

李勇表示,未来短期内人民币过快升值势头会得到暂缓,但长期来看,央行的汇率管理预期应会与国内经济基本面保持一致。

人民币非对称贬值格局已经得到扭转.jpg

人民币非对称贬值格局已经得到扭转

逆周期因子是什么?

“逆周期因子”是央行在20175月,正式引入人民币汇率中间价形成机制。中银香港首席经济学家鄂志寰认为,此前的“前一日收盘价”+“一篮子货币汇率变动”人民币对美元汇率中间价形成机制,存在顺周期和内嵌贬值预期两个制度性的缺陷。

2017年上半年,美元整体走弱,中国主要经济指标总体向好,出口同比增速明显加快,经济呈现中高速增长态势,但人民币中间价依然向贬值方向运行。

外汇市场表现出较强的顺周期性。人民币中间价受到非理性预期的惯性驱使,放大单边市场预期,进而导致市场供求出现一定程度的“失真”,增大市场汇率超调的风险。

人民币对美元升值不足,进而又导致一篮子汇率指数(CFETS)同期出现明显下降。也就是,此时的人民币中间价形成机制中的两种因素,都不能正常反映中国真实的经济发展状况。

央行引入“逆周期调节因子”之后,修补了中间价机制的顺周期和内嵌贬值预期缺陷。按照兴业证券分析师郭嘉沂的话来说:“之前的定价因素都与美元指数相关,而‘逆周期因子’促使人民币汇率更多反映国内基本面变化。”

之后,人民币兑美元汇率走出了一波显著的升值行情,从20175月下旬的6.86左右,至20181月上旬直接升破6.5的关口。CFETS指数也92.5恢复到与中国经济基本面相符的94-95区间水平。另外,外汇储备经过11个月的连续增长,也回升至接近2016年中期的储备规模

目前,人民币资本项目大额流出势头基本缓解,人民币币值稳定升值,此前的逆周期系数已基本完成任务。申万宏源分析师邱涤凡点评,“逆周期因子”完成了阶段性的使命,央行选择在此时调整逆周期因子系数,同样反映央行对人民币汇率的信心。

未来美元指数存在不确定性.jpg

2018年美元指数存在不确定性

2018应以美元为锚

人民币中间价调整到接近2017年5月之前的机制之后,“逆周期因子”减弱或暂停对中间价发挥作用,使人民币汇率定价机制更为透明。那2018年人民币汇率会如何走呢?我们要以何为锚呢?

2015年12月1日,人民币加入特别提款权(SDR),人民币国际化成为不可逆转的趋势。人民币市场化程度加速提高,流动性大大增强,人民币汇率也从过去单纯盯住美元转变成参考一篮子货币保持基本稳定。

今后,如果要保证人民币对SDR一篮子的基本稳定,根据之前的计算公式,中间价要根据“前一日收盘价”来承担所有的变动。这样来说,人民币汇率最终走势仍然取决于中国经济以及最主要的对手货币美元。财新智库莫尼塔首席经济学家钟正生认为,“2018年人民币对美元汇率在总体偏强的基础上,双向波动或将明显增强。”

理论上来说,只要美元指数未来出现持续贬值,人民币仍将相对美元升值,只是升值幅度略弱于逆周期因子运转时的情形。

具体分析,当前市场预期2018年美联储加息至少3次,但非美货币同样强势上升。尤其是,市场对欧洲央行收紧货币政策的超预期展望逐渐抬头,英国脱欧谈判前景趋于明朗,英镑汇率有望持续回升。整体来说2018年,美元指数整体易下难上,对应人民币稳中仍有小幅升值空间。

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