中天精装IPO诊断报告：新客户开发受阻，疫情下坏账风险或

2020-02-24 08:07:13

来源: 时代商学院

时代商学院分析师黄祐芊

本篇IPO诊断报告聚焦深圳中天精装股份有限公司（以下简称“中天精装”）。该公司属于建筑装饰和其他建筑业，主要从事批量精装修业务。本次中天精装IPO的基本信息如下。

近年来，随着我国经济快速增长、城镇化进度加快，国内房地产、建筑业持续增长，促进了建筑装饰行业蓬勃发展。据中国建筑装饰协会数据，2018年，国内建筑装饰行业总产值为4.22万亿元，其中，精装修成品房全年完成工程总产值为8500亿元，占整体建筑装饰行业总产值的20.14%。

2016—2018年，我国精装修市场规模的增速分别为40.3%、36.6%、60.53%，整体增速保持在35%以上。同期，中天精装的营业收入分别为10亿元、9.39亿元、13.63亿元，2017年和2018年增速分别为-6.1%、45.15%。对比行业整体发展情况，中天精装的规模增速较慢。

由于中国建筑装饰行业的市场化运作较早、进入门槛较低，因此市场竞争激烈，集中度相对较低。2018年，行业排名第一的金螳螂（002081.SZ）营业收入为250.89亿元，但市场份额低于1%。

2018年，中天精装营业收入为13.63亿元，该公司拥有建筑装修装饰工程专项承包壹级资质和建筑装饰工程设计专项乙级资质，同时具有行业内较好的资信等级，被中国建筑装饰协会授予企业信用评价AAA级信用企业。

摘要：

•大客户依赖度逐年降低。据中天精装招股书，公司的第一大客户为万科地产，且后者曾是中天精装股东之一。不过，2017年中天精装首次IPO失败后，万科地产便退出公司股东之列。此后，中天精装来自万科地产的销售收入逐年下滑。

•新客户开发受阻。中天精装称，为降低对大客户依赖过高的经营风险，公司开始大力拓展新客户。2017年，中天精装新开发客户数达22家，新增合同金额同比增长约150%。但2018年该公司新开发客户数下滑22%左右，新增合同额增速却下滑近148个百分点。

•毛利率持续下跌。招股书披露，2016—2019年上半年，中天精装综合毛利率分别为 18.86%、18.32%、16.52%、16.37%。按项目看，该公司毛利率下跌主要原因在于非万科地产项目的毛利率持续下滑。若公司无法提升非万科地产项目的毛利率，中天精装未来持续盈利能力待考。

•速动比率不及同行。招股书显示，在流动比率、资产负债率等方面，中天精装的偿债能力表现优于同行可比上市公司。但经对比，2016—2019年上半年，中天精装的速动比率不及同行可比上市公司均值。这意味着，中天精装可用于及时变现并偿还债务的能力较低。

•应收账款占比过半。报告期内，中天精装应收账款占当期流动资产的比重分别为65.65%、58.99%、51.38%、54.45%。过半流动资产为应收账款，若未能及时收回将影响中天精装现金流，削弱该公司的偿债能力，不利于公司持续经营。

•坏账风险仍存。此前，中天精装曾有过花式催债经历，如接受客户以房抵债、与客户对簿公堂等。本次新冠病毒疫情将影响房地产行业，中天精装作为上游企业能否如期收回应收账款，稳住公司现金流仍是未知数。

一、可持续经营与盈利能力：新增合同增速急剧放缓，毛利率逐年下滑

1. 大客户依赖度逐年降低

据公司招股书，报告期内，万科地产企业股份有限公司（下称“万科地产”）为中天精装第一大客户。2016—2019年上半年，来自万科地产的销售收入分别为4.64亿元、3.71亿元、3.38亿元、2.63亿元，占当期营业收入的比重分别为46.39%、39.54%、24.76%、29.5%。

这或许与中天精装首次冲刺IPO失败有密切关联。招股书披露，2015年7月，万丰资产（深圳市万科地产企业股资产管理中心全资子公司）以9.59元/股的价格认购中天精装555万股股权（合计5320万元），成为彼时中天精装唯一的外部投资方。

据中天精装2017年11月提交的IPO上会稿，2014—2017年上半年，公司对万科地产的销售收入分别为4.94亿元、3.81亿元、4.64亿元、1.64亿元，占当期营业收入的比重分别为58.46%、44.1%、46.39%、43.6%。

可以看出，上述报告期内中天精装有超4成业务依靠万科地产。当时，证监会对万科地产的双重身份亦充满质疑，指出中天精装有对关联方存在重大依赖的情形，这一瑕疵最终成为中天精装IPO被否的重要原因。次月，万丰资产与中天精装原股东签订股权转让协议，将其持有的555万股股份全数转出。

退出中天精装股东行列后，万科地产随即减少了对该公司的采购订单。目前，中天精装的第一大客户仍是万科地产，但较2014年近5亿元的订单金额缩减了近三成。

2. 新客户开发受阻

招股书称，为避免单一客户集中的经营风险，该公司于2017年开始大力开拓其他客户（尤其是上市公司客户），大幅降低万科地产业务收入占比。不过，由中天精装公布的数据可知，2018年该公司新客户开发进程急剧放缓，原有客户（万科地产）新开发项目直线上升。

从图表3可以看到，中天精装来自万科地产及非万科地产的新增订单增速呈剪刀手态势。2016年，万科地产新增合同额增速趋近0，而非万科地产项目的新增合同额增速将近60%。2017年，万科地产新增合同额增速出现负增长，非万科地产项目的新增合同额增速达150.21%。

不过，这样的增长态势在2018年发生转变。该年度，非万科地产新增合同额增速放缓，同比增幅仅为2.1%；而万科地产新增合同额增速加快，涨幅高达200.44%。

按新增客户数量看，2017年，中天精装的新增客户数量最多，达22家，与该年度公司来自非万科地产项目的新增合同额增幅相符。但到了2018年，该公司新增客户数与新增合同额的变动情况却出现较大差距：新增客户数量为17家，同比减少22.73%，但来自非万科地产项目的新增合同额增幅却放缓近148个百分点。

2018年非万科地产的新增合同额增幅为何大幅放缓，中天精装并未在招股书中解释。但从新开发客户数及新签订单总额增长情况可看出，中天精装在新客户拓展方面并不顺利。

3. 毛利率持续下跌

招股书披露，2016—2019年上半年，中天精装综合毛利率分别为 18.86%、18.32%、16.52%、16.37%。按万科地产及非万科地产项目看，报告期内，公司来自万科地产业务的毛利率变动幅度不大，但非万科地产项目的毛利率呈逐年递减趋势。

万科地产方面，除2017年毛利率达19.38%外，其他年份该业务毛利率基本维持在16.7%左右。而非万科地产项目的毛利率却从2016年的20.66%下滑至2019年上半年的16.22%，下跌近4个百分点。

从客户构成看，2016—2019年上半年，中天精装来自非万科地产的收入占比分别为53.55%、60.37%、75.17%、70.38%，占比逐年增大。若该业务毛利率下跌的情况无法得到改善，则中天精装综合毛利率将进一步受影响，公司整体的盈利能力也将进一步被削弱。

二、偿债能力：速动比率不及同行，应收账款存坏账风险

1. 速动比率低于同行均值

一般而言，资产负债率、流动比率、速动比率等指标皆能反映企业的偿债能力。中天精装招股书称，报告期内公司在流动比率、利息保障倍数均高于可比上市公司平均水平，资产负债率低于可比上市公司平均水平（如图表6所示），体现出公司具有较为合理的资产负债结构和较强的偿债能力。

不过，速动比率作为衡量企业短期偿债能力的最直接指标，却未被中天精装收录并与同行进行对比。速动比率=速动资产/流动负债，反映的是公司流动资产中可立即变现用于偿还流动负债的能力。

招股书披露，2016—2019年上半年，中天精装的速动比率分别为1.23、1.25、1.1、1.08，短期偿债能力整体趋弱。同期，全筑股份、金螳螂、亚厦股份等同行可比上市公司速动比率均值分别为1.38、1.35、1.28、1.3，均高于中天精装。

2. 应收账款占比过半，实际偿债风险高

如上所述，速动比率由速动资产与流动负债的比值得出，而速动资产包括现金、短期投资、应收票据、应收账款等项目，其中，应收账款存在回款慢的风险，因此速动比率容易受应收账款变动影响。

那么，报告期内中天精装的应收账款情况如何？

招股书显示，2016—2019年上半年，中天精装的流动资产主要由应收账款构成，数额分别为4.93亿元、4.79亿元、6.14亿元、7.03亿元，占当期流动资产的比重分别为65.65%、58.99%、51.38%、54.45%。

应收账款的回款速度很大程度取决于下游企业，该指标占比越高越不利于企业的偿债能力。报告期内，中天精装流动资产中的应收账款占比过半，这意味着该公司的实际偿债风险较高。下游客户若因资金周转问题无法及时付款，或将导致中天精装陷入偿债危机。

3. 坏账风险仍存

由图表9可知，中天精装坏账计提准备比率低于同行可比公司（亚厦股份、全筑股份、广田集团）。综合来看，同行可比公司1年以内、1—2年、2—3年、3—4年、4—5年、5年以上的坏账计提准备比例均值分别为12.86%、27.14%、51.43%、71.43%、88.57%、100%，高于中天精装的5%、10%、30%、50%、80%、100%。

该公司解释称，全筑股份、亚厦股份和广田集团按账龄分析法计提坏账准备的比例虽然较高，但其对于部分在信用期内的应收账款，按余额百分比法计提坏账准备，与公司对 1 年以内账龄的应收账款计提坏账的比例接近。

值得注意的是，中天精装在“特别风险提示”章节指出，公司存在抵工程款房产的处置风险。简而言之，即中天精装为最大程度收回账款，接受客户以房抵债。

截至2019年6月30日，中天精装已入账且尚未销售处置的抵款房产合计50处，其中9处已取得房产证，账面值合计1514.99 万元，占总资产和净资产的比重分别为1.03%、2.43%；41处尚未交付过户或已过户尚未取得房产证，账面值合计3588.07万元，占总资产和净资产的比重分别为2.43%、5.76%。

上述抵款房产合计金额逾5000万元，若中天精装未能及时、顺利处置该类房产，将会影响公司现金流情况，不利于公司持续经营。

此外，中天精装甚至曾为追讨欠款与昔日客户对簿公堂。招股书披露，公司曾为追讨工程款，先后将威海宝滩旅游发展有限公司及其关联方百利投资控股集团有限公司、佛冈仕豪国鑫置业有限公司告上法庭。

近年来，国家为促进房地产行业稳定健康发展，出台多项调控政策。仅2019年，各地政府对全国房地产调控次数超过600次。虽然调控政策中包含减税、降息、降低首付比等利好政策，但2019年全国仍有合计500多家地产企业宣布破产。

受本次新冠肺炎疫情影响，房地产行业并未在开春之际复苏。据亿翰智库统计数据，截至2月3日，全国已有40个城市明确要求房企暂停开放售楼处，同时，合肥、天津等12城房产交易大厅暂停办理业务或直接关闭网签系统。

在时代商学院看来，当下房屋市场虽有需求，但住房交易终须靠线下完成，新冠肺炎疫情歼灭战、消费者信心恢复需要时间，终端市场需求在短期内仍将遇冷。而房地产行业的资产负债率一直较高，加上楼市下行现况，极有可能影响中天精装应收账款回收，导致公司现金流承压，从而削弱其偿债能力。

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