埃夫特IPO诊断报告：超3亿商誉压顶

2020-02-21 11:21:30

来源: 时代商学院

时代商学院分析师陈佳鑫

编辑郭吉桐

本篇IPO诊断报告聚焦埃夫特智能装备股份有限公司（以下简称“埃夫特”）。埃夫特属于智能制造装备行业，主要从事工业机器人核心零部件、整机、系统集成的研发、生产、销售业务。埃夫特本次IPO的基本信息如下。

摘要：

2019年业绩或下滑。随着下游主要行业汽车与3C电子销量下滑，2018年9月以来，工业机器人产量连续13个月负增长。同行业可比上市公司2019年的营业收入、净利润皆出现不同程度下滑。虽未披露2019年业绩，但埃夫特恐难独善其身。

主营业务准入门槛低、竞争激烈。系统集成是埃夫特的主营业务。在工业机器人产业链中，系统集成是将机器人本体应用到具体场景，使机器人发挥具体作用的环节。系统集成因准入门槛低，企业数量众多，竞争激烈。

扣非归母净利持续为负。2016-2018年，埃夫特扣非归母净利润连续为负，分别为-0.81亿元、-1.26亿元、-1.4亿元。亏损的主因，一是远低于行业均值的毛利率；二是远高于行业均值的管理费用率，前者主要缘于无法自主供应零部件、系统集成业务不成熟、品牌无明显优势等，后者主要缘于频繁的海外并购。

商誉减值风险高企。近几年频繁的海外并购给埃夫特带来4.23亿元的巨额商誉，但并购标的业绩不理想，也引发了较大的商誉减值隐患。其中，并购意大利企业EVOLUT后已累计4年计提4689.75万元商誉减值准备，并购WFC后已计提2003.99万元商誉减值准备，剩余3.39亿元商誉存在进一步计提减值准备的可能性。

一、行业概况：需求下滑，系统集成竞争最为激烈

1.需求放缓，产量连续13个月负增长

工业机器人应用广泛，可用于汽车制造、3C电子、冶金钢铁、家具、电气等领域，具体应用场景包括焊接、切割、搬运、装配、喷涂等。

但目前来看，汽车与3C电子依然是工业机器人主要的应用领域，而这两大下游市场近年来皆出现销量下滑迹象。

如图表4、图表5所示，2017年汽车销量攀至近五年来顶峰（2887.89万辆），随后开始下滑，2019年同比下滑幅度达8.25%，中小车企甚至出现破产危机，行业进入寒冬期。

作为3C行业最主要的产品，手机出货量在2016年到达5.22亿部的顶峰，随后2017年同比下滑11.69%，2018年下滑趋势进一步扩大，同比下滑15.4%。

汽车、3C行业的低迷，导致新建产能需求减少，而工业机器人的需求大部分来自下游新增产能的建设。因此，下游的低迷最终也导致工业机器人产量的下滑。

据国家统计局数据，2018年9月，国内工业机器人产量罕见地出现单月负增长，此后下滑态势持续至2019年9月，创下连续13个月产量负增长的纪录。

受此影响，业内企业2019年业绩也出现一定下滑。埃夫特招股书中将埃斯顿（002747.SZ）、机器人（300024.SZ）、新时达（002527.SZ）、库卡列为可比公司，其中前三家为A股上市公司，2019年1-3季度的营业收入增速分别为-9.11%、-10.2%、-5.62%，归母净利润增速分别为-18.9%、-12.83%、-7.67%，皆在2019年出现不同程度的业绩下滑。而库卡作为美的集团（000333.SZ）孙公司，并未披露其2019年三季度的财务数据。

目前，埃夫特尚未更新2019年的财务数据，但从其可比对手业绩普遍下滑推测，埃夫特2019年业绩出现下滑的可能性较大。

2.准入门槛低，系统集成环节竞争激烈

工业机器人产业链可大致分为：零部件—机器人本体—系统集成。系统集成是将机器人本体应用到具体场景，让机器人发挥具体作用的环节，属于产业链的下游。

招股书显示，埃夫特主要收入来自于系统集成业务。如图表9所示，2016-2018年，埃夫特系统集成业务收入占总营收的比重分别为74.41%、74.80%、83.17%。

公开资料显示，现阶段国内集成商规模均不大，大多数企业销售收入在1亿元以下。而埃夫特系统集成收入达10.81亿元，已是国内集成商中规模较大的企业。

不过，因准入门槛较低，系统集成领域竞争异常激烈，企业数量也高居产业链榜首。据控制工程网，截至2017年11月，国内共有437家工业机器人企业，系统集成领域则有278家，占产业链总企业数量比重高达64%。

二、盈利能力：3年累计亏损8800万

1.扣非归母净利持续为负

招股书显示，虽近几年营业收入不断增长，2016-2018年复合增长率高达61.47%，但埃夫特却常年处于亏损状态。同期内，埃夫特净利润分别为-0.51亿元、-0.4亿元、0.03亿元，仅2018年实现正收益，3年累计亏损0.88亿元。

不过，埃夫特营业外收入中有不少来自政府的补助。据招股书，2016-2018年埃夫特计入当期损益的政府补助分别为0.41亿元、1.08亿元、1.71亿元，3年合计3.2亿元。若扣除这一非经常性损益后，同期内该公司扣非归母净利润分别为-0.81亿元、-1.26亿元、-1.4亿元，业绩更为惨淡。

2.毛利率远低于同行

埃夫特亏损的主因，首先在于其毛利率。如图表11所示，2016-2018年埃夫特毛利率分别为14.47%、10.51%、12.63%，远低于行业平均值27.6%、27.17%、27.18%，其中2018年仅为行业均值的46.47%。

埃夫特解释，其毛利率低于同行主要因与对手业务发展模式不同所致：埃斯顿和新时达从自动化零部件业务延伸到机器人整机和系统集成业务，其零部件业务毛利率较高，同时由于使用了部分自产零部件，提升了整机毛利率，因此两家公司毛利率高于埃夫特；新松机器人较早开展机器人整机和系统集成业务，其系统集成业务、移动机器人技术较为成熟，成本控制较好，同时其特种机器人业务由于应用场景和客户群体特殊，毛利率较高；与国外的同行业公司库卡相比，埃夫特的产品由于品牌劣势，产品售价也相对较低，成本方面由于国产化率以及自产化率不足亦无优势，因此总体的毛利率水平较库卡低。

埃夫特的解释总结起来就是三点：第一，无法自主供应零部件；第二，系统集成业务尚不成熟；第三，品牌无明显优势。

再看费用方面，埃夫特管理费用率明显高于行业平均水平。据招股书，2016-2018年，埃夫特管理费用率分别为12.44%、13.63%、13.84%，高于行业均值7.98%、8.33%、8.64%。

对此，埃夫特解释这与其实施的国际化并购战略有关，主要系并购产生的中介机构费用、无形资产摊销、并购后管理整合费用较高，同时其报告期内股份支付费用较高。

总体而言，导致埃夫特亏损的主要原因：一是远低于行业均值的毛利率；二是远高于行业均值的管理费用率。前者主要缘于无法自主供应零部件、系统集成业务不成熟、品牌无明显优势等，后者则主要缘于频繁的海外并购。

三、并购风险：海外并购标的质量差，商誉减值风险高企

1.单笔并购计提超4500万商誉减值

招股书显示，2016-2018年，埃夫特合计进行了5次并购，其中4次为海外并购，标的均为意大利工业机器人企业，涵盖系统集成、机器人本体生产、控制系统等产业链不同环节。

4次海外并购合计并购金额为1.45亿欧元（约合10.2亿元人民币），其中金额最大的交易为并购WFC100%股权，并购金额达到1.3亿欧元，远超其他交易。

频繁并购虽帮助埃夫特迅速将营收规模扩大，但也导致商誉大量累积，商誉减值以及并购后整合风险高企。

招股书显示，2016-2018年，埃夫特合并报表中的商誉账面价值分别为0.58亿元、4.2亿元、4.23亿元，其中收购CMA、EVOLUT、WFC产生的商誉分别为1167.91万元、5586.69万元、35931.63万元。

令人担忧的是，EVOLUT、WFC的收购已计提了商誉减值准备，未来有进一步计提的风险。

以EVOLUT为例。埃夫特在回复上交所的问询函中透露，2016年并购EVOLUT后，因EVOLUT大幅亏损，埃夫特于当年计提了商誉减值。

2016-2018年，EVOLUT的净利润分别为-2438.93万元、-731.13万元、-1178.44万元。持续大幅亏损导致埃夫特在并购该公司后，持续计提商誉减值，2016-2019年1-6月，埃夫特分别计提商誉减值准备1113.53万元、1189.04万元、1195.9万元和1191.28万元，合计4689.75万元。

事实上，EVOLUT在2016年被收购前就已出现大幅亏损，资产质量存疑，为何埃夫特仍斥资收购，导致后续产生巨额商誉减值风险？

埃夫特在回复函中解释称，并购EVOLUT主要有三大原因：第一，针对性补强金属加工领域技术短板，符合自身技术路线；第二，EVOLUT是欧洲地区领先的通用领域系统集成商，技术工艺成熟；第三，EVOLUT具有区位优势，利于埃夫特海外统一管理。

不过，时代商学院发现，从毛利率看，EVOLUT的产品附加值并不高，如图表15所示，EVOLUT毛利率波动极大。2016年2-12月、2017年、2018年、2019年上半年，其调整后的毛利率分别为19.15%、4.99%、12.52%、7.25%。其中，EVOLUT仅2016年的毛利率高于埃夫特整体毛利率（14.47%），2017年已远低于埃夫特（10.51%），2018年与埃夫特相当。从毛利率层面看，EVOLUT并未体现出多少技术上的“先进性”。

更令人不解的是，在收购获得EVOLUT70.2083%的股权后，埃夫特的子公司芜湖埃华路仍需向EVOLUT购买知识产权。问询回复函显示，EVOLUT与芜湖埃华路签署《知识产权出售协议》，EVOLUT向芜湖埃华路出售知识产权，交易金额为800万欧元，自2017年至2026年共分10期付款。

招股书显示，芜湖埃华路是在埃夫特收购EVOLUT后，由双方共同设立的企业，埃夫特出资70%，EVOLUT出资30%。此番令人费解的操作实际上抬高了EVOLUT的收购价格，埃夫特实际收购EVOLUT的资金已远超当初的收购金额（842.5万欧元）。

此番操作也引起了上交所的质疑，问询函中上交所要求埃夫特回答，在公司获得EVOLUT多数股权，并设立子公司芜湖埃华路作为承接EVOLUT技术的平台下，仍向EVOLUT购买知识产权的原因。

埃夫特回复称，埃华路向EVOLUT购买知识产权，主要基于规避技术跨境转移产生的监管风险、税收风险，以及加快推动技术转化考虑；若不购买，仍然可以以集团内授权的方式使用相关知识产权。

既然不购买可以获得，为何要另费资金购买？时代商学院认为，其中一种可能是，双方最开始商议的收购价格较高，为了降低收购EVOLUT所产生的商誉，双方先拟定一个较低的收购价格，此后通过购买知识产权，向对方支付剩余的资金。

当前，虽收购EVOLUT产生的商誉仅剩1549.28万元，进一步计提减值的空间不大。但从盈利能力、产品附加值等角度看，EVOLUT并非一个好资产，埃夫特这笔溢价不低的并购难言成功。

2.最大海外并购：超3亿巨额商誉减值风险仍存

更大的商誉减值隐患发生在交易额最大的海外并购中。埃夫特的问询回复函显示，由于业绩不达预期，该公司在2019年9月30日对WFC商誉计提减值准备，合计2003.99万元人民币。然而，并购WFC产生的商誉还有3.39亿元。

实际上，近几年WFC的业绩表现极不稳定。据招股书，2016-2019年上半年，WFC收入金额分别为6.67亿元、4.31亿元、4.94亿元及3.07亿元，净利润分别为9935.85万元、-533.3万元、-1913.14万元及1627.76万元。收入在2017-2018年出现明显下滑，净利润则出现亏损，但埃夫特到了2019年才开始计提商誉减值。

为何WFC的业绩如此不稳定？问询回复函显示，这与其主要客户FCA的订单波动有关。

埃夫特解释称：第一，2017年是FCA集团上一个资产投资周期（2013年至2017年）的最后一年，其业务订单的减少影响了WFC的经营业绩；第二，2018年，FCA集团CEO去世，管理层发生重大变动，延缓了其资产投资的决策进度，进而影响了当年WFC从FCA获得的订单情况。

事实上，WFC存在依赖单一大客户（FCA）的风险。根据问询回复，2016-2019年上半年FCA销售额占WFC营业收入的比重分别为70.51%、37.88%、10.45%、41.33%，WFC的业绩波动与FCA的销售额占比波动基本一致。

虽2019年上半年来自FCA的营业收入比重有所回升，但考虑到FCA属于汽车制造企业，而当前汽车行业并不景气，因此未来WFC来自FCA的营业收入很可能再次下滑，进而导致其整体收入下滑。

除了收入下滑风险外，WFC还出现毛利率下滑的风险。问询回复函显示，2016-2018年，WFC的毛利率分别为27.51%、18.95%、11.47%，下滑趋势明显。

埃夫特在问询函中解释称，WFC属于汽车行业上游，2018年汽车行业整体发展经营下滑，导致整车厂普遍对上游供应商的成本控制趋紧，从而影响了毛利率。

由此看来，在汽车行业低迷的环境下，各大车厂收缩成本已成趋势，WFC的毛利率下滑态势恐难逆转，再加上营收可能再度下降，埃夫特对WFC商誉进一步计提减值准备的风险并不小。

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