时代IPO | 研发占比低于同行，云涌科技碰壁创业板再闯科创

2020-01-21 13:41:36

来源: 时代商学院

时代商学院分析师郑一佐

曾因冲刺创业板失败，沉寂两年后，江苏云涌电子科技股份有限公司（以下简称“云涌科技”）决定转战炙手可热的科创板。上交所官网显示，1月17日，云涌科技提交的科创板IPO申请已进入问询阶段。

“研发投入”是检验科创板受理企业含金量的重要指标，各个企业在研发方面的投入也是业界关注的重点。是否符合国家战略、是否突破关键核心技术、是否具备科技创新能力以及市场认可度等则是科创板企业的考核重点。

云涌科技处于工业互联网领域，主要从事工业信息安全产品（含工业安全通信网关设备、工业安全态势感知设备、信息安全加密产品）及工业物联网产品的研发、生产和销售，其产品广泛应用于电力、能源、金融和铁路等领域。

工业互联网行业属于高新技术行业，其产品高附加值的特点使得行业毛利率水平整体较高，但云涌科技主打的工业信息安全产品毛利率却在逐年小幅下降，且在报告期内，该公司的研发水平始终处于行业平均水平以下，而持续地研发投入，技术迭代创新，才能保证产品的先进性及竞争性。从市场竞争格局看，云涌科技难掩尴尬的行业处境。

1月20日，就研发投入和毛利率双低等问题，时代商学院向云涌科技发函询问，但截至发稿日，未获对方回应。

行业竞争激烈，经营能力亟待提升

依照维基百科的定义，工业互联网是全球工业系统与高级计算、分析、传感技术以及互联网的高度融合，它通过智能机器间的连接并最终将人机连接，结合软件和大数据分析，重构全球工业、激发生产率，让世界更快速、更安全、更清洁且更经济。

近年来，国际上网络安全事件频发，相继发生了乌克兰大面积停电、美国东部互联网服务瘫痪、震网病毒、委内瑞拉全国大规模停电等网络安全事件。电力作为重要基础设施领域，已被不少国家视为“网络战”首选攻击目标。

招股书显示，云涌科技长期致力于电力系统的安全体系建设，尤其是在电力调度和配电等安全领域具有一定的核心竞争力。

当然，国内与云涌科技同处于工业信息安全领域的上市公司、非上市公司也不在少数。

比如，科创板上市不久的安博通（688168.SH），与云涌科技在安全网关产品上存在一定的竞争关系；在国防军工行业深耕多年的旋极信息（300324.SZ），同样擅长嵌入式系统测试产品及服务；更有华力创通（300045.SZ）围绕国防信息化和卫星应用产业化两大产业链领域均有所建树；在物联网解决方案和大数据服务方面，罗克佳华科技集团股份有限公司享有不错的行业知名度；还有恒华科技（300365.SZ）、蓝盾股份（300297.SZ）、北京威努特技术有限公司、北京天地和兴科技有限公司等，均在工业信息安全产品领域与云涌科技构成竞争关系。

图表1：2018年云涌科技与同行业可比公司的的经营情况

来源：云涌科技招股书

在国家提出《中国制造2025》的背景下，云涌科技所涉及的工业信息安全产品的市场将获得稳定增长。然而，与安博通、罗克佳华、华力创通等可比公司对比，云涌科技的营业收入、净利润规模均远低于大众的预期。

如图表1所示，2018年，云涌科技营业收入和净利润分别为1.62亿元和0.41亿元，而同行业可比公司的平均值分别为14.31亿元和1.68亿元，营业收入规模相差近十倍。值得注意的是，云涌科技45.59%的毛利率水平不足可比公司均值2.37个百分点，与同为科创板上市的安博通更是相差多达20个百分点。

云涌科技在招股书中表示“矢志成为工业信息安全领域的引领者”，而目前其各方面的业绩表现似乎还不足以突出重围，在新兴且竞争激烈的工业互联网领域，云涌科技的路还很长。

毛利率、研发投入占比低于同行

2017年，国家电网提出要加快推进电力监控系统网络安全管理平台建设，由于云涌科技早期布局电力系统的安全体系建设，迅速抢占了市场份额，使得工业信息安全产品的业务规模总体呈增长趋势。而其工业物联网产品的收入却不甚乐观，近三年收入规模不断缩水。

如图2所示，从营业收入情况看，2018年以及2019年1-6月，工业安全信息产品销售收入占比分别达88.98%和87.75%。时代商学院发现，该产品毛利率连年走低。

图表2:2016—2019年1-6月云涌科技主营业务的收入情况

来源：云涌科技招股书

如图表3所示，2016—2019年1-6月，云涌科技工业安全信息产品的毛利率分别为53.97%、50.48%、47.64%和35.74%；工业物联网产品的毛利率分别为24.82%、24.39%、29.04%和18.06%。不难看出，云涌科技工业安全信息产品的毛利率水平在走下坡路。

图表3:2016—2019年1-6月云涌科技主营业务的毛利率情况

来源：云涌科技招股书

工业互联网行业属于高新技术行业，其产品高附加值的特点使得行业毛利率水平整体较高。云涌科技在招股书中解释：“受不同企业的产品类型、产品功能、市场竞争程度、下游终端消费产品价格不同等因素影响，毛利率存在一定的差异。2019年上半年公司毛利率较同行业平均水平相比较低主要系产品结构变动等因素影响。”

然而，是公司主动调整产品结构还是受市场选择的原因导致产品销路不畅，云涌科技并未给出充足解释。

另外，工业互联网领域是知识和技术密集型产业，研发投入持续增加，技术持续创新，才能保证产品的先进性及竞争性。

从研发投入情况看，如图表4所示，2016—2019年1-6月，云涌科技的研发费用率（研发费用率=研发费用/营业收入）分别为6.6%、6.99%、7.7%和7.67%，而可比公司研发费用率的平均值分别为8.83%、8.12%、7.61%和10.16%，云涌科技并未达到同行的平均水平。

图表4:2016—2019年1-6月云涌科技的研发费用率情况

来源：云涌科技招股书

高研发投入、高成长性是许多科创板上市公司的普遍特征。如主营产品同为网络安全核心软件的安博通，2016—2019年1-6月，其研发费用率分别为14.91%、17.60%、13.59%和17.58%，约为云涌科技的两倍。

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