三季报不及预期 茅台股价能否再“飞天”

时代周报记者：黄嘉祥

冲破1200元关口之后，贵州茅台(600519.SH)的股价未能企稳。10月16日，贵州茅台开盘大跌3.55%，最终报收1170元/股，市值回落至1.46万亿元。

这一切与茅台刚刚发布的三季报有关。

原本市场普遍预期贵州茅台三季报业绩大增，15日股价一路上扬，冲上1200元关口，盘中还创下1215.68元/股的历史最高价，报收1211元/股，市值突破1.5万亿元。

令市场意外的是，贵州茅台15日晚间发布的三季报，无论是营业收入还是利润增速均低于市场预期。三季报显示，报告期内，贵州茅台实现营收609.35亿元，同比增长16.64%；实现净利304.55亿元，同比增长23.13%。

“我们也没有想到（业绩增速）会这么低，而并非券商所说的只是略低。”10月16日，北京某长期跟踪贵州茅台的私募基金总经理陈锋（化名）对时代周报记者表示，茅台三季报业绩并没有延续一、二季度的增长态势，股价出现大跌属于正常。

即便如此，16日，多家券商纷纷上调茅台最新目标价格，其中，华泰证券上调贵州茅台目标价范围为1251.6元-1323.12元，维持“买入”评级；中信证券认为，考虑年底估值切换，上调未来6-12个月目标价至1400元。

10月17日，贵州茅台股价回升，截至午间收盘，报收1171.61元/股。

增速创新低

2019年第三季度，贵州茅台营业收入和利润增速进一步放缓。财报显示，贵州茅台2019年一季度营业收入同比增长23.92%；净利润同比增长31.91%；二季度营业收入同比增长12%；净利润同比增长20.29%；三季度实现营业收入214.47亿元，同比增长14%；净利润105.04亿元，同比增长17%，增速创下年内新低。

平安证券在研报中认为，贵州茅台3Q19营收、净利增速高于预期的0-10%，但低于市场预期20-30%。展望4Q19为达成集团千亿营收目标和完成年度销量计划，酒厂必须加大茅台酒实际投放量，并推动实际开瓶消费增长。

业绩不及预期，与茅台营销体系改革有关。一方面，自茅台进入李保芳时代之后，进行了大刀阔斧的改革，取缔了多家经销商的经营权；另一方面，茅台也开启了直营改革，加大在电商和商超渠道的投放。国金证券指出，19Q3业绩略低预期，主要系公司主动调整发货节奏。

在陈锋看来，9月末的时候，茅台酒厂已经让经销商把四季度配额的资金打款到公司，加上预期又加入来自互联网电商一定的直营收入，但实际上仍然没有达到大家的预期。

截至2019年9月末，贵州茅台预收款项达112.55亿元，较6月末减少10亿元。

中信建投证券研报认为，这主要系去年第三季度，茅台经销商数量大幅减少约560家，今年以来又减少100家经销商，且多为年配额超过10吨的大经销商所致。中信建投预计，实际经销商的配额少于1.7万吨，造成虽然茅台要求经销商在9月底完成全年任务的打款，但打款总量下降。

根据贵州茅台三季度数据披露，报告期内，国内经销商为2401家，年初至报告期末增加30家，年初至报告期末减少616家；国外经销商106家，年初至报告期末增加3家，年初至报告期末减少12家。

对此，贵州茅台表示，为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，公司对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，报告期内，减少酱香系列酒经销商494家。

直营改革也不及预期。财报显示，2019年前三季度直销收入为31.03亿元，批发收入为577.67亿元，而公司2018年同期的直销金额为38.70亿元，公司主导的直销渠道销售金额出现下滑。对此，川财证券研报中指出，“三季度直营放量整体不及预期，预计四季度直营门店会加大放量”。

10月16日，资深白酒行业分析师蔡学飞对时代周报记者表示，茅台第三季度业绩受到企业调控政策影响明显。三季度的直销缩小可能是企业整顿茅台云商与直销体系等战略调整的结果，也大致反映出茅台近几年不断反腐与限价对于市场的影响。在需求端旺盛，产能受限的态势下，接近年节，茅台的刚需被放大，行业普遍看好茅台第四季度业绩。

不过，对于茅台未来直营改革的成效，市场上依旧有所担忧。

“直营改革进展的速度远远低于大家预期，今年3、4月时，大家还觉得可能今年就能完成销量的放量，但实际上到现在为止，连一半儿都没有做到，那么可能到12月底之前，直营还有一定的进展，但也不能保持特别乐观的态度。”陈锋对时代周报记者表示。

股价“飞天”热议

在业绩增速不及预期和股价出现大跌的背景下，16日，各家券商却纷纷上调了贵州茅台的目标价格区间。

中信证券上调未来6-12个月目标价至1400元。太平洋证券则提高目标价到1325元，对应2019年的动态PE为38倍，维持“买入”评级。而在更早的8月14日，东兴证券就曾给予贵州茅台“强烈推荐”评级，目标价为1424元。

在券商纷纷提高目标价的背后，茅台提高出厂价也再度成为热议的话题，而这也是券商们上调茅台目标价的重要支撑点。

10月16日，太平洋证券认为，考虑当前渠道的巨额价差和利润，我们判断明年茅台酒提高出厂价的可能性较大。同时，随着直销比例的提升，平均吨酒价格也会相应地提升。无论是直接提高出厂价还是通过扩大直销提高综合销售价格，盈利能力和净利率都有进一步改善的空间。如果考虑提价和估值切换，股价仍有空间，明年贵州茅台的股价空间取决于未来酒价的涨幅。

在陈锋看来，茅台当前的动态市盈率为37倍，仅次于2017年12月份40倍的历史高点。不过，2017年三季度单季收入同比增长115.95%,净利润同比增长135.70%，而2019年三季度单季的营收和净利增速只有14%和17%，差距非常大，如果继续上调目标价提升估值，则显得比较盲目和过于乐观。

陈锋对时代周报记者表示，券商主要是对抱团资金持续抱团的预期和茅台提高出厂价的预期，可以支撑明年继续稳健增长的判断。另外，茅台的护城河非常强，而且业绩增长的确定性也非常强，这可能也是券商提高目标的主要逻辑。

对于茅台股价出现大跌，10月16日，长期关注茅台的深圳新财董网络科技有限公司董事长彭钦文对时代周报记者表示，短期业绩和估价在合理范围内波动是正常现象。

那么，茅台的股价能否一再飞天呢？彭钦文认为，茅台股价在数字上达到1300或是更高只是时间问题，券商总体上看好茅台业绩稳定增长。

陈锋认为，茅台在经历2016—2018年连续高速发展之后，未来想要保持高增长难度很高，而高增长的来源只有提价，因为量的增长每年可能就几个百分点，如果没有提价，茅台实际上的增速可能是10%左右。

“既然不能再实现超过30%以上的高速增长，那么支撑其35—37倍市盈率的难度就非常大，所以这也是股价和估值短期可能处在相对顶部区间一个很重要的逻辑判断。”陈锋对时代周报记者表示。

陈锋表示，从整个茅台发展的周期来看，只要其终端价能缓慢上涨，不要快速增长，大大超过居民购买力的价格水平，茅台还会持续有很大的提价空间。如果这种逻辑长期存在，至少未来3-5年，茅台还是处在一个“量价齐升”的发展周期。

“目前来看的话，政策性与消费舆论的限制是茅台提价的障碍，短期内茅台没有充分掌控市场渠道话语权的情况下，提价可能性依然较小。”蔡学飞对时代周报记者表示。

本网站上的内容（包括但不限于文字、图片及音视频），除转载外，均为时代在线版权所有，未经书面协议授权，禁止转载、链接、转贴或以其他 方式使用。违反上述声明者，本网将追究其相关法律责任。如其他媒体、网站或个人转载使用，请联系本网站丁先生：news@time-weekly.com