IPO观察：万创国际或将迎来第四次IPO闯关失败

2019-06-14 09:57:30

来源: 时代商学院

时代商学院特约分析师李萍

6月3日，万创国际（中国）有限公司（以下简称“万创国际”）在港交所更新了招股书，而这已经是该公司第四次冲击IPO了，此前该公司分别于2017年6月、2018年2月和11月提交招股书，但均因在6个月未完成上市而失效。

据了解，万创国际虽然名字叫得响亮又大气，但实际上并不国际。一直到去年10月，其业务布局才从发家地安徽淮南扩展到邻市六安。相比于头部房企动辄千亿元的销售额，万创国际的规模则小得多，招股书显示，万创国际直到2018年年度收入才首次突破10亿元，截至2019年4月末的土储不到百万平方米，是典型的小型地方房企。

同时，万创国际是一个典型的家族式企业，其前身可追溯至2003年成立的泉山湖置业，2016年，泉山湖置业完成重组，通过层层控股，万创国际由Wang Inverstment Holding 100%持有，泉山湖置业变成万创国际的主要营运、全资附属公司。值得注意的是，本次重组过程并未引入“外人”，完成重组后，万创国际由汪明来、汪季明（汪明来胞弟）、汪磊（汪明来儿子）、张修向（汪明来妻子）等持有，实控人为汪明来。综观全局，整个重组看起来更像是为地产板块拆分上市做准备，而万创国际也确实在完成重组一年后进行了首次IPO的尝试。

实控人多次卷入多起贪腐案

招股书显示，万创国际现有董事会成员7名，其中汪季明任万创国际董事会主席、执行董事、行政总裁，汪磊任执行董事，前者坐镇前台制定战略规划及公司决策，后者负责业务的风险管理及行政，而公司的实控人汪明来并未出现在万创国际的董事会名单中，外界猜测大概率是因为汪明来曾卷入多起贪腐案件，本次甘愿隐身在弟弟和儿子背后，实为避嫌。

调研发现，汪明来曾卷入原六安市供电局副局长、康源电力董事长李真的职务侵占案，而在2016年，汪明来更是卷入杨振超贪腐案。资料显示，杨振超曾任淮南市市委书记——也就是汪明来的发家地，随后升任安徽省副省长，2016年因受贿、贪污、滥用职权等，被中央巡视组挑落马下，并当成典型案例出现在中纪委反腐专题片《巡视利剑》中，汪明来等涉案人员也出现在专题片中，当时汪明来以虚假租房的方式将一套价值1800万元的上海房产送给杨振超使用。此外，中国裁判文书网公布的一起受贿案判决中，披露汪季明曾向安徽某县一国土资源局副局长行贿30万元。分析发现，汪氏家族从2010年起专注于泉山湖项目的开发及销售，不仅成长为淮南当地的领头房企，还保持着超高的毛利率。招股书显示，业绩只依靠泉山湖项目支撑的万创国际在2015—2018年的毛利率分别达到37.9%、17.8%、25.5%和37.3%，而作为同样专注三四线城市的头部房企碧桂园2018年的毛利率也不过27%左右，高额毛利必然需要低价土地来支撑，而万创国际的低价土地从何而来，不禁让人起疑。

凭借着另类的上位之路，万创国际一路成长为淮南当地最大的房企，但其违规的“惯性”却没有丝毫改变。招股书披露，万创国际存在未缴足社保供款、未缴足住房公积金供款、提供关联公司间借款、向业主提供首付贷款、投放禁止类广告等多项违规。同时，天眼查数据显示，实控人汪明来的周边风险高达600多条，而汪氏家族旗下主要运营平台联华资产投资管理和联华实业都涉及多起法律诉讼。这样屡次犯禁的“带病”企业如果闯关成功，将带给投资者怎样的结局，实在难以考量。

2018年业绩突进被疑临阵磨枪

为了本次IPO能够顺利，万创国际在2018年的成绩单上可谓是“下足了功夫”，其对财务指标的优化主要分为两个方面：

一是大量还债降杠杆。数据显示，万创国际2018年度短期有息负债同比下降81%为1.86亿元；2018年度总有息负债同比下降48%为6.06亿元。招股书披露，公司负债骤降的原因是分别向华融资产及紫金信托偿还约8.3亿元及1.5亿元借款。经过上述操作，万创国际2018年的偿债能力指标相比2017年明显扭转向好，其中流动比率提升20%至1.2；负债率从1218.0%暴降至180.4%；净负债率由600.8%降至23.9%。

不过值得注意的是，万创国际的孙公司——六安万创于今年4月和陕西国际信托签订了为期18个月，利率14%的2.5亿元借款协议，同时又向淮南通商银行借款1亿元，两年期利率为9.5%。这里令人质疑的点在于，相较此前偿债的资金信托和华融资本，分别只有9%和10%的贷款利率，万创国际于今年4月借入的上述两笔借款，利息要高出很多。招股书显示，万创国际的有息借款主要来自第三方金融机构，2015—2018年，分别按13.5%~14.0%、12.0%~14.0%、9.9%~12.6%及9.5%~12.6%的年利率计息，融资成本偏高。时代商学院分析认为，通过大量偿债，万创国际2018年的财务指标迅速得到了优化，但这种“美容针”的效果能维持多久对所有人来说都是未知数，并且未来偿债的钱从何而来，是否依靠借新还旧，也是万创国际在面对投资者时不得不回答的问题。毕竟对现在的万创国际来说，融资并不是一件轻松的事。

二是增加开发项目促营业收入。招股书披露，2015—2018年，万创国际分别实现营业收入4.24亿元、7.81亿元、6.29亿元、13.03亿元；毛利分别为1.61亿元、1.39亿元、1.60亿元、4.87亿元；净利润分别为5632万元、5416万元、8300万元、24032万元。据了解，2018年公司业绩猛增主要是因为新开发的物业项目增多。资料显示，2016—2017年，万创国际推出的新开发物业项目均为2个，收入差距不大。而2018年推出的新开发物业项目达到4个，香颂小镇三期、公园里一期、二期以及雍景湾新开发物业项目的合计收入约9.5亿元，占2018年总收入的72.7%；已交付建筑面积26.7万平方米，同比增长102%。

蹊跷的是，在公司销售面积和收入同比翻倍的情况下，万创国际的销售成本并没有同比例增长。据披露，2018年销售及分销开支总金额为2543.4万元，同比增长仅3.1%，其中，销售佣金1020.2万元，竟同比下降19.4%。既让马儿跑，又让马儿不吃草，那么不吃草的马儿，真能跑那么快吗？从这个角度来看，突进的业绩似乎被蒙了一层纱，让人有些看不清。

时代商学院分析认为，如今小房企们正在不约而同地加快上市融资的步伐，希望借助资本实现业绩的快速攀升，在万创国际本次IPO之前，偏居一隅的海伦堡、奥山控股同样在折戟港交所后再次卷土重来。但是幸运如万创国际，能够在官商“掘金”的道路上数次犯禁而免于追责，这份幸运能否延续至更加残酷的资本市场中呢？公司能否在今后继续保持这样的业绩增速和稳健的财务结构，还需要更长时间的观察。