对冲万亿资金缺口，逆回购创历史新高

时代周报  王心昊

为应对春节期间的流动性需求，央行本周共进行1.27万亿逆回购操作，扣除本周累计逆回购到期金额1100亿后，净投放达1.16万亿元，创历史新高。

1月14日，央行重启公开市场操作，当日开展两品种共1000亿元逆回购交易；15日，央行逆回购交易量进一步增至1800亿元；16日，交易量直接创出“天量”——5700亿元，改写了单笔央行逆回购操作量历史记录。1月17日，逆回购规模依然保持在5000亿高位。1月18日，逆回购操作规模为200亿元，与前一天到期逆回购规模相同。

“此次央行释放流动性主要是为对冲1万亿以上的资金缺口，这1万亿资金缺口主要是由1月资金面临的逆回购和MLF到期、春节前取现需求、缴税缴准以及地方债提前发行造成的。特别是1月份为缴税大月，去年1月份，财政存款当月增加近1万亿，即使考虑到中央大力减税，预计本月财税上缴造成的流动性缺口仍将较大。” 清华大学研究员、申万宏源证券有限公司固定收益总部副总经理范为在接受时代周报记者采访时指出，考虑到1月15日是1月纳税（费）申报截止日，央行选择在1月15日前后释放流动性，“也是踏着缴税的节奏。释放的流动性能有效对冲部分流动性缺口。”

“此次释放流动性选择了重要的时间窗口。”交通银行首席经济学家连平在接受时代周报记者采访时指出，年初和春节之前市场流动性通常会有较为明显的波动，此次逆回购有助于保持市场流动性合理充裕，提振市场全年信心。

资金缺口约为3.8万亿

据时代周报记者整理，过去5年的M0（指银行体系以外各单位的库存现金和居民的手持现金之和）均在春节前出现明显增长。

根据中国银行国际金融研究所李赫测算，2019年1月资金缺口约在3.5万亿元左右，具体包括四个部分：企业和居民对现金的需求（1.5万亿元）、1月财政存款上缴国库（5000亿元）、地方政府债券提前发行（2000亿元）、前期央行政策工具到期（1.3万亿）。

“1月份面临的资金缺口比较大，此轮释放流动性组合拳共释放资金约1.5万亿元，这与往年央行春节前释放的流动性总量相比，并不算多。加上今年地方债提前到1月份发行，而且主要集中在春节临近前的1月下旬，市场对地方债集中缴款而产生的资金面冲击仍有一定的担忧。”范为在接受时代周报记者采访时表示，在此次降准释放的资金逐步消耗后，央行通过公开市场操作弥补资金缺口，是缩小资金缺口的有效方法。

流动性仍将“合理充裕”

“近期银行体系的流动性被耗损不少，央行及时出手对维持流动性松紧适度有重要意义。”珠三角某国有四大行管理层人员在接受时代周报记者采访时表示，逆回购的超预期投放，使得银行目前资金面全面宽松。

从7日回购利率（DR007）的变化情况来看，本周的高点出现在1月15日，最高为2.85%；在1月16日央行放大7天期逆回购的投放量至3500亿元，并在17日继续投放2500亿元后，7日回购利率出现明显下降：1月18日，上海银行间同业拆放利率利率为2.6180%，较高位下降近24个基点。

“在央行连连出手释放流动性后，今年的资金情况并不紧张，但由于近期经济情况并不十分理想，出于对坏账率的担忧，银行在放贷上仍然比较紧。”上述银行管理层人士在接受时代周报记者表示，要让央行放的“水”发挥作用，打通货币传导机制是关键。

值得注意的是，1月8日，DR001下行至1.43%左右，隔夜回购利率与政策利率出现倒挂，被市场视为是货币政策传导不畅的标志：资金在银行间堆积，无法流向实体经济。

“在现在的情况下，银行向非银行业金融机构投放资金，不仅需要占宏观审慎评估体系（MPA）的额度，还需要提高风险资本占比，这使得不少银行对此兴致不大。”范为向时代周报记者表示。

事实上，尽管去年12月份新增信贷规模达到1.08万亿元，显示货币政策传导的效果已经逐渐显现，但当月票据融资规模依然较高，反映银行整体风险偏好依然较小。

央行货币政策委员会委员马骏在近期一篇署名文章中指出，货币政策传导受阻，其实与货币政策框架和政策利率设计没有太大关系。他指出，在我国面临经济周期下行、去杠杆措施溢出效应以及国企与民企非中性竞争体制这三个问题的叠加下，“不论是采用数量型还是价格型货币政策框架等，都会出现民营企业融资难度加大的问题。”

央行副行长朱鹤新近日在出席国新办新闻发布会时也明确表示，打通货币政策传导的“最后一公里”，最关键的一环是怎么进一步发挥金融机构的作用。朱鹤新表示，目前，央行正会同有关部门加快打通环节、提高效率。

“从目前央行的操作来看，合理充裕依然是此一段时间内货币政策的实施要点。”范为在接受时代周报记者采访时指出，今年二季度，资金面压力主要来自地方债发行及逆回购到期，预计央行到时仍会通过公开市场操作，以维持资金面的合理充裕。