中再资环现金输血大股东 标的严重依赖大客户
2018年半年报显示，中再资环应收账款高达29.43亿元，其中98％都是废旧家电拆解基金补贴，高达28.95亿元。前述工作人员表示，基金补贴回收不及时对公司现金流会有一定影响。
时代周报记者 李星郡 发自广州
9月18日，因重大资产重组停牌8个多月的中再资源环境股份有限公司（以下简称“中再资环”，600217.SH）终于复牌。
但在复牌后的第四天，公司股价已从停牌前一天的收盘价6.13元/股，下跌到了4.90元/股。
重组方案显示，中再资环拟以现金支付的方式，购买控股股东中国再生资源开发有限公司(以下简称“中再生”)持有的中再生环境服务有限公司（以下简称“中再环服”)100.00%股权，作价7.11亿元，并构成关联交易。
在这一场收购里，中再资环以收益法评估结果作为价值参考依据，中再环服的全部股东权益评估价值达到7.11亿元，增值率高达584.74%。
9月17日晚，中再资环就本次重组答复了上交所的问询函。
业绩承诺可实现性存疑
中再环服的前身是中再生产业环境服务有限公司，2014年12月，由中再生出资5000万元成立，2016年更为现名，主要从事产业园区固体废弃物一体化处置业务，服务对象主要包括海尔、歌尔、格力、海信等大型企业。
广发证券环保行业分析师邱长伟书面回复时代周报记者：“产业园区的固废处置，主要是针对海尔、格力等这些大的客户，将园区内废旧有色金属、废钢铁、废塑料、废纸、废木等固体废弃物通过分类、筛选后集中统一处理。”
重组草案中，中再资环对这次交易的原因解释为：一是实现供销总社体系内优质资源向上市公司集中，实现供销总社再生资源行业转型升级；二是实现业务多元化，使上市公司再生资源回收业务从消费端扩展至生产端。
至于中再生获得资金后的用途，中再资环证券事务部的一位工作人员在电话中对时代周报记者表示“不清楚”。
支付方式上，中再资环以现金方式分三期支付，在资产交割日后60个工作日内需要完成80%的对价支付，即5.69亿元。上述工作人员对时代周报记者表示，具体资金的筹措方式没有进行过披露，不方便透露。
高价收购的同时，中再生也向中再资环承诺，中再环服2018年、2019年和2020年实现的扣除非经常性损益后，归属于母公司所有者的净利润分别不低于4662万元、7055万元和8576万元，考核期实现的净利润之和不低于2.03亿元。
从过往数据来看，2016–2018年1–3月和1–6月，中再环服各期净利润分别为1648.70万元、2267.72万元、589.20万元、2248.44万元。
由于2018年第一季度中再环服仅实现589.20万元，因此上交所在问询函中提及2018年业绩承诺的可实现性。对此，中再资环表示，上半年已完成48.23%，而且由于标的公司所处行业季节性原因，第一季度的净利润水平通常较差，2016年和2017年第一季度的净利润还是负数；另外，2018年与各大公司新增了业务，已实现收入的部分运营良好，且年底预计还将有其他新增业务贡献收入。
中再资环在回复函中称，目前，除中再环服外，其所在细分行业内尚无其他大型产业废弃物处置企业，竞争对手主要为产废企业周边的中小型再生资源公司及个体户，依赖其与各大产废企业多年的合作关系维持业务。同时，国内几家大型上市企业，包括东江环保、格林美、启迪桑德等为潜在竞争对手。
邱长伟对时代周报记者表示：“基于国家对环境违法行为监管力度的逐步提升，中小型再生资源公司及个体户规范化经营程度不高、废弃物综合化处理能力不足、存在环保隐患等风险将逐步暴露，大型产废企业出于自身规范管理及满足环保监管的要求，将更愿意与专业化、规范化程度高的大型产业废弃物处置企业合作。”
与此同时，虽然中再环服与大型企业已建立联系成为其一大优势，但也造成中再环服高度依赖前5名供应商。
2016年、2017年、2018年第一季度，中再环服向前五大供应商采购金额比重已分别高达83.21%、70.93%、86.91%。若供应商出现较大幅度产量波动，可能影响中再环服产业废弃物的回收数量。
而且，中再资环在重组草案中提到，目前中再环服对一般固体废物的处理仍仅停留在分拣和破碎层面，再生资源的产品附加值没有被充分体现。
中再环服被注入上市公司后，中再资环资产负债率将有所增加，而流动比率和速动比率将有所下降。截至2018年3月31日，公司资产负债率将由62.06%上升至76.63%，流动比率由1.83下降到1.38，速动比率由1.70下降到1.26。
原因主要是由于支付现金购买同一控制下标的，而中再环服评估增值较大，导致上市公司支付现金的同时冲减较多权益所致。
如若收购顺利完成，前述工作人员告诉时代周报记者，未来公司仍会以废电为主，“因为中再环服刚注入进来有一个整合期，而且体量不是特别大”。
货币资金不足8亿
中再资环是中华全国供销合作总社旗下中再生控股的社有企业，前身是1996年由陕西省耀县水泥厂作为主发起人设立的秦岭水泥，1999年在上海证券交易所上市。
2015年通过借壳上市，中再生成为第一大股东，秦岭水泥主营业务由水泥的生产与销售变为废弃电器电子产品的回收与处理；2016年9月，更名为中再资源环境股份有限公司。
“这个行业更高的门槛来自于废旧家电回收环节的质量控制，如果回收过来的东西有瑕疵，即使拆解这个环节做得再好，可能还要亏钱。这需要有专业能力和经验，还有管理到位。”邱长伟回复时代周报记者，“市场竞争过去是比较激烈，特别是补贴刚出来的时候，采购价格涨得很快，但这两年开始回归理性，加上一些中小企业主动缩减规模，大企业对上游回收价格有更强的控制能力。市场参与者比较分散，有很多个体户，但随着这两年环保力度增加，一些不规范的拆解点要退出，行业逐步规范。”
中再资环还在2014年签署了《盈利预测补偿协议》，结果是，2015年度和2016年度累计承诺业绩并没有完成。
中再资环对此解释为，2016年上市公司所处行业下游需求减弱，加之部委下调了行业中占比最大的废弃电视机的处理补贴标准，从而使上市公司进入拆解品种调整周期……但由于上市公司产品结构未能完全调整到位，营业收入出现阶段性下降。
2015–2017年，中再资环归母净利润分别为1.75亿元、1.40亿元及2.18亿元。
上述中再资环证券事务部工作人员向时代周报记者表示，供销社传统的网络布局是公司的一个优势，公司主营业务收入中的绝大部分是来源于废弃电器电子产品拆解处理基金补贴。
他向时代周报记者解释，废弃电器电子产品拆解处理基金补贴不是营业外收入，而是相当于劳务性收入，作为营业收入，是在生产者责任延伸制下的会计处理，这项基金源自于生产者缴纳的专项基金。
根据环境保护部废弃电器电子产品处理管理信息系统显示，全国纳入国家废弃电器电子产品处理基金补贴企业名单的企业共计109家，中再资环旗下有10家企业。
不过，现在国家对补贴基金发放时间没有明确的规定。这也就意味着，公司不知何时能收到这笔款项。2018年2月，中再资环就突然收到了财政部下拨的家电补贴基金6.22亿元。
2018年半年报显示，中再资环应收账款高达29.43亿元，其中98％都是废旧家电拆解基金补贴，高达28.95亿元。前述工作人员表示，基金补贴回收不及时对公司现金流会有一定影响。
“基金补贴是国外家电拆解行业的通用手段，以保障废品流到正规的拆解企业手中，因为非正规企业没有环保等成本，正规企业如果没有补贴，很难和这些非正规企业竞争，补贴是正规拆解企业的重要盈利来源之一。拆解企业一半左右的收入来自补贴。”邱长伟强调，“目前拆解补贴发放有些滞后，2016年基金拨付金额47亿元，2017年只有0.7亿元，但未来随着新品类的纳入补贴基金的征收范围，补贴的发放有望稳定。”
截至2018年6月30日，中再资环货币资金才7.31亿元，其中受限货币资金有1191万元且全部为票据保证金。这意味着，在这次交易中，中再资环基本上把所有现金都输血给控股股东中再生。
同时，中再资环短期借款有15.20亿元，上述中再资环证券事务部工作人员表示“具体归还时间不便透露”。
中再资环表示，2017年末短期借款较2016年末增加12.67亿元，主要系为满足快速增长的市场需求，积极筹措资金用于垫付收购各类电子电器废弃物款所致。
中再资环前十大股东中，两大股东累计质押近两亿股。其中第一大股东中再生质押1.80亿股，占公司总股份的12.96%。此外，中再资环第七大股东陕西省耀县水泥厂遭冻结450万股。
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