小米调降估值彰显市场理性

2018-06-26 02:37:15

来源: 时代周报

考虑到小米估值调降前后的缩水幅度高达近40%，仅仅将其解释为由于估值标准不同造成的误差，远远不够。

杨国英

6月21日，小米在香港举行 IPO 路演，6月25–28日开始新股发售，6月29日定价，7月9日正式登陆港股市场……小米赴港IPO进入倒计时。

不同寻常的是，聆讯后的小米招股书显示，通过港股市场询价后，小米估值较预期做出了下调—小米招股价格区间为每股17–22港元，计划发行21.79亿股，小米总市值约为539亿–697亿美金。此前，香港投行机构预测的小米估值高达700亿–850亿美元，IPO之后市值或将超千亿美元大关。

业绩的增长在短时间内难以匹配高估值，对一家企业来说，将是不能承受之重。芒格说过，用公道的价格去买伟大的公司，而非用贵的价格去买。美国投资家、沃伦·巴菲特的黄金搭档查理·芒格说过，要用公道而非贵的价格去买伟大的公司。

在小米估值被热议并最终被调降的背后，被讨论最多的问题一直以来都是同一个：小米到底是互联网公司还是硬件公司？对小米公司不同的定性，意味着反差巨大的估值标准。

考虑到小米估值调降前后的缩水幅度高达近40%，仅仅将其解释为由于估值标准不同造成的误差，远远不够。其实，让小米估值大起大落的，除了难以取得市场共识的估值标准外，同样重要却没有得到足够重视的，还有小米的财务状况—在GAAP和Non-GAAP两个标准之下，小米财务报表的表现不尽相同。

首先需要指出的是，在业内，小米是一家把股权激励做到极致的公司。据此前小米招股说明书披露的数字，截至2018年3月31日，5500名（占员工总数的37.89%）小米员工均持有小米公司股份，这个比例在行业内属于超高水平。小米IPO之前，雷军则在“完全不知情”的情况下，被董事们授予15亿美元的股权激励，也从侧面说明，小米内部的股权激励机制和文化极为发达。

发达的股权激励，对小米公司的财务表现造成的影响显而易见。至少相对而言，股权激励投入与员工薪酬支出一定是此消彼长的，因此，小米公司在薪酬成本上，相对同行可能并没有优势，但加上股权激励，情况就不同了。然而，从会计准则上讲，股权激励支出、投资和并购产生的无形资产摊销等，只有在GAAP标准下，才会被视为成本支出，而如果采用Non-GAAP（非美财务准则）标准，上述又不计入成本支出，财务当然好看，完全采用这一财务标准，估值自然也会水涨船高。

事实上，小米公司不仅股权激励发达，且当前仍处于加大投入、构建产业生态的阶段，所有这些投入是不是计入成本，可能才是小米估值出现巨大分歧的重要原因。而如果不计入成本，那么，检验一个较高的估值水平，就只能靠小米未来的业绩表现。

同样需要注意的是，小米过去几年多采用优先股融资这种略显被动的融资模式，意味着小米上市之后仍存不确定性风险，必须看到，优先股实际上兼有债权和股权属性，到底应视为债权还是股权，要视小米未来的业绩表现而定：超出于“优先股”的锁定预期，则可视之为股，低于预期，则可视之为债。

考虑到2017年小米的互联网服务营收仅占总收入的8.6%，因此，对小米是互联网公司还是硬件公司的争议，在最终的估值层面，一定是有所折中的。与此同时，小米在不同财务准则之下可能存在差异明显的财务表现，同样也是估值调降的重要逻辑。这种调降尽管有违于市场上流行的市值管理等观念，但却更有利于市场理性彰显，也有助于雷军行稳致远。

（作者系财经专栏作家）