2018资本市场展望：新经济企业的新机遇
近期境内外资本市场发生了很多大事，包括香港联交所修改规则允许同股不同权，允许生物制药企业没有盈利或收入也可上市。监管层在不同场合表明欢迎创新型独角兽企业回归中国资本市场。富士康工业互联网有限公司36天即完成申报到过会的过程。这些信号对资本市场影响如何，作为一个拟上市企业，如何选择上市地。针对这些问题，天元律师事务所资本市场部合伙人刘艳律师做了一一解读分析。
Q&A:
证监会系统2018年工作会议提到：“以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向，吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度”。近期富士康工业互联网有限公司以36天的速度完成从申报到过发审会的全过程，如何看待这其中释放的信号？
天元律师事务所刘艳:
资本市场服务实体经济是监管层长期以来的共识，而新时代下“四新”企业对国家总体竞争力的提升、对科技进步、商业模式革新等，都会产生巨大的积极影响。资本市场过去更多的是服务传统行业的实体经济，现在进一步强调通过服务四新企业来服务实体经济。证监会主席助理张慎峰在1月初中关村科技园调研中表示“把好企业留在国内，让好企业尽快上市”，也是体现了这种思想。
富士康的过会表明了监管层争取优质企业上市资源的决心和效率，对“四新”企业开辟快速通道，即报即审、不用排队。这对其他四新企业也是起到一个风向标的作用。
Q&A:
证监会系统2018年工作会议提到“为优质境外红筹股回归创造条件”，两会期间证监会领导表示，对于海外新经济企业回归A股，CDR的方式更合适，这也是国际惯例。怎么理解这句话？
天元律师事务所刘艳:
之前360回归的方式，是境外上市主体先完成私有化退市，清退境外投资人；然后以境内主体通过借壳方式实现上市。这种方式要求动用大量的境内资金，通过将境内资金购汇汇到境外，把境外投资人买走或偿还当初私有化的借款。从境外退市到境内重新上市的周期需要两年年甚至更长时间，是否能成功实现私有化、是否有合适的境外资金来源、资金能否顺利汇出等诸多环节存在不确定性。360重组上市的审核是非常快了，但从启动退市到完成A股重组上市，花费的时间也有两年多。此外，海外新经济企业很多有VIE模式，并且存在大量海外投资人，如果都采取私有化退市再回A股上市的模式，资金资本和时间成本都耗费巨大。这样会把大量的新经济企业挡在境内资本市场之外。
如果采取CDR模式，不改变海外公司的股权和法律状态，以海外公司发行的存托凭证方式在中国上市，一可以节省私有化退市的资金成本和时间成本，为海外新经济企业回归打开方便之门；二可以不适用A股发行条件的种种限制，例如发行主体必须为中国公司，必须同股同权、必须盈利等等，这对于一些尚未盈利的、或者存在A、B股的海外新经济企业更有意义。
Q&A:
香港联交所即将接受同股不同权企业以及尚未盈利或者没有收入的生物科技公司到香港上市。有报告称香港在2018年会重回IPO市场全球第一。作为一个拟发行上市企业，如何在大陆、香港、美国等主要上市地进行选择？
天元律师事务所刘艳:
去年底以来香港市场确实特别火，香港联交所积极改革上市制度吸引新经济企业也是原因之一。仅就天元而言，2018年1月份我们就协助5家客户在香港联交所完成上市。
对于拟上市企业而言，选择去哪里上市有很多考量因素，包括上市估值的高低，政策的可预期性，上市的时间成本、便利程度和审核通过率等等。在这些因素上大陆和香港各有优势。具体而言，从估值上看，传统上境内资本市场的PE倍数比香港高，但随着沪港通、深港通的开通，呈现了估值趋同的态势，南下和北上的资金导致A股港股化，港股A股化。从上市的可预期性、时间成本、审核通过率上香港更有优势，去年下半年以来的A股IPO高否决率确实吓退了一批企业，也不排除有一些尚在观望的企业转道去香港上市。但今年以来中国证监会对新经济企业的审核效率和支持力度也是非常高的，监管层传递的积极信号相信对新经济企业也有很大的吸引力。
对于符合A股IPO条件的新经济企业，在A股上市更贴近自己的客户，也有很大的品牌宣传价值，当然A股是首选。但对于一些已经搭建红筹或VIE架构的新经济企业，以及尚未盈利的企业，或者存在同股不同权股权架构的企业，如不满足A股IPO条件，先在香港或美国上市，再以CDR方式回归境内资本市场，或者同时在境外发股和境内发CDR，也是不错的选择。相信2018年境内资本市场和香港资本市场都会是新经济企业上市的大年。
美国传统上是中国互联网、高科技企业的集中上市之地，但今年估计会面临来自境内和香港交易所的强有力的竞争。
Q&A:
传统企业会不会以后上市越来越难甚至不能上市了？
天元律师事务所刘艳:
由于种种原因，新经济企业过去通常是去美国或香港上市，现在监管层可能意识到这对A股资本市场构成的完整性、对资本市场服务实体经济、对境内股民分享新经济企业成长都是不利的，因此从今年开始新经济企业上市的呼声和动作都比较大。这对A股市场的投资人和市场在中国大陆的新经济企业都是双赢的局面。但要看到，第一，对于已经在海外上市的新经济企业，估值水平已经较当初上市时有数倍甚至数十倍的增长，如果以这种估值水平到境内资本市场来，需要新经济企业保持持续增长才能有后续的估值增长空间；第二，境内投资人结构还是以散户为主，和境外资本市场以机构投资人为主的投资人结构不一样，不排除新经济企业被热炒后暴涨暴跌；第三、大部分独角兽企业还未盈利，风险也相对较高，对投资人的判断能力也提出较高要求。基于以上原因，相信新经济企业登陆境内资本市场是一个循序渐进的过程。
能符合上市条件的传统企业都是经过市场充分竞争涌现出来的各个行业的佼佼者和领头羊，传统企业本身也根据市场竞争需求不断在转型升级，这些企业也是中国实体经济的优秀代表，相信在任何时候都是A股资本市场的重要组成部分。
Q&A:
CDR基本是一个什么模式？
天元律师事务所刘艳:
简单地说，CDR就是外国公司在中国发行的一个证券品种。
DR（Depositary Receipt，存托凭证）本身是与股票或债券等挂钩的一种证券衍生品，是指境外公司将股票托管在境外保管机构，由DR发行地境内的存托机构发行、在DR发行地上市、以当地货币交易结算、供当地投资者买卖的产品。DR实际发行主体是境外公司，购买人是境内的投资人，境外托管机构负责保管存托凭证挂钩对应的股票，境内存托机构是直接向境内投资人发行存托凭证的主体。一份存托凭证可以对应境外发行人的一股股票，也可以大于或小于1股股票。因此，境内投资人买了DR就等于间接买了境外发行人的股票。在美国发行的DR就是ADR (American Depositary Receipt美国存托凭证)，在中国发行的DR就是CDR（Chinese Depositary Receipt, 中国存托凭证）。
以ADR为例，注册地不在美国的企业可以采取ADR的方式进入美国资本市场，大多数中概股如BATJ等都是以ADR方式发行在美国上市；在中国境外的公司也可以CDR的方式进入中国资本市场。
Q&A:
CDR面临哪些法律问题？如何解决？
天元律师事务所刘艳:
第一、发行CDR募集的资金是人民币，如何汇到境外发行主体，需要解决外汇兑换问题；第二、境内投资人购买CDR，需要依赖境外发行主体相关的信息披露，如果境外发行人已经在境外上市，是统一按照境外发行主体在股票上市地的信息披露，还是单独对境内投资人做信息披露？第三、在适用法律上，是适用境外发行人所在地法律还是适用中国法律。第四、发行价格上，是比照境外发行人在境外上市地的股票价格还是另行定价？第五、CDR与其挂钩股票是否可相互转换，是否会有境内外的套利机制。
上述问题都是需要监管部门做出规定。根据证券法的规定，国务院可在股票、公司债券之外依法认定其他证券的发行和交易，证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照证券法的原则规定。因此，CDR作为一个新的证券品种或证券衍生品种，其发行和交易还可能有待于国务院的批准。
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