700亿市值灰飞烟灭 “次新股之王”步长制药跌落记

2018-01-16 03:23:56

来源: 时代周报

这种以高销售费用换经营业绩增长的模式，未来还能持续多久，尚不得而知。大船难掉头，未来步长制药势必将面临艰难的转型。当前，公司核心产品遭限用，步长制药亦展开“自救”，但收效

时代周报记者吴绵强发自广州

上市仅一年零两个月不到，“最贵新股”步长制药（603858.SH）逐渐褪去往日的光环，成为自2016年实行IPO新规以来首只破发的个股。截至1月15日，步长制药依旧难掩下跌态势，报收49.64元/股，相较于股价巅峰时，市值蒸发了数百亿元。

步长制药可谓是中国A股医药圈的一朵“奇葩”，股价犹如过山车一般大起大落，曾一度攀上百元的高峰，但又迅速回落，直至现在跌破55.88元/股的发行价。

外界颇为关注，步长制药内部未来是否会出台相应的增持计划。对此，步长董秘办相关人士对时代周报记者表示：“可以关注公司公告。”

总部位于山东菏泽，步长制药是一家以中药专利药研发、生产、销售为主业的医药制造企业，公司生产的心脑血管药物市场占有率较高。作为一家典型的家族式企业，公司长期由以赵步长和赵涛父子为首的家族成员执掌。公司的上市让赵氏父子登上了胡润富豪榜。

在IPO的关键阶段，步长制药还吸引了几十家创投机构的进入，股权估值水涨船高。但实际上，步长制药在产品布局上蕴藏着巨大的风险，公司业绩长期依赖三大核心产品—脑心通胶囊、稳心颗粒和丹红注射液的销售收入。而公司业绩的持续增长，又是通过备受争议的市场推广以及学术推广费用的高额投入所致。

复盘步长制药的发展史，受制于辅助与重点监控用药目录政策，公司已陷入核心产品丹红注射液被限制使用的尴尬境地，这与公司长期依赖其释放的红利不无关系。随着国家医改政策的骤变，辅助用药的红利式微时代已然来临。

市值蒸发超700亿

2017年11月20日是步长制药股价回落的重要节点，这一天系公司上市满一周年后的首个交易日。当日，占步长总股本37.846%的2.58亿股限售股解禁上市流通。截至收盘，步长报收57.53元/股，下跌4.77%。

时代周报记者注意到，此次上市流通的限售股属于步长制药首次公开发行限售股，限售期为自公司股票上市之日起12个月。经证监会证监许可[2016]2385 号文核准，步长于2016年11月18日在上交所公开发行人民币普通股6980万股，发行后股本总额为6.82亿股。

这是步长制药的股价首次跌破60元/股的大关。从2017年10月起，步长制药的股价就在75元左右徘徊，并一路跌至70元以下。直至2018年1月12日，其盘中震荡至50.95元，创下该股上市以来最低交易价格，相较于55.88元/股的发行价折价8.82%；当日收盘价为51.01元，跌幅1.03%，总市值347.79亿元，相比于最高峰时的1060亿元蒸发了712亿元。

正所谓“此一时，彼一时”。在步长制药内部，实际控制人赵涛持有上市公司49.79%的股权。在步长股价突飞猛进的2016年，赵涛毫无争议地位列山东富豪榜首位。

即使在股价持续下跌的2017年10月，凭借持有的步长制药股份，赵步长、赵涛父子以330亿元的身家，位列2017年胡润百富榜第65位。随着股价持续下跌，赵步长的持股市值已缩水。

据时代周报记者调查，赵氏家族擅长资本运作，早在2012年3月完成股改之前，步长制药已经经历了10次股权转让，公司内部积累了大量创投机构。

在这些股东中潜伏的包括立白集团、华立集团、投资大佬雅戈尔李如成等。

比如持股2322.05万股（占比3.406%）的宁波市鄞州新华投资有限公司（以下简称“鄞州新华”）、持股1224万股（占比1.795%）的天津宝凯投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“天津宝凯”），以及持股244.80万股（占比0.359%）的华立集团股份有限公司（以下简称“华立集团”）等。

在步长制药上市满一周年之际，上述3名股东位列本次上市流通的限售股股东名单之列。

2008年4月，步长制药股东西藏宏强、西藏久发将持有的步长有限（步长制药前身）全部股权转让给鄞州新华，每元注册资本转让价格为其对应的步长有限经审计的2007年度净利润值的10倍，即123.60元。

结合招股书以及时代周报记者的调查，鄞州新华的实际控制人为李如成，系雅戈尔集团董事长，人称炒股“神算子”，风格低调、神秘，投资的上市公司不计其数。

接着在2010年11月，天津宝凯受让步长有限17.3710万元的出资额（占比2%），受让总价款达4.42亿元，每元出资额受让价格达2544元。

天津宝凯的合伙人分别为陈泽滨（占比1.00%）、陈凯旋（占比64.00%）和陈凯臣（占比35.00%）3人，其中陈泽滨为陈凯旋之子，陈凯旋、陈凯臣为兄弟。陈凯旋为立白集团董事长、总裁。

此外，2011年1月，华立集团受让步长有限3.47万元出资额（占比0.4%），总价款8840万元，每元出资额受让价格为2544.47元。

浙商汪力成掌舵的华立集团已形成庞大的产业版图，外界称之为“华立系”。华立集团此前控股两家上市药企昆药集团（600422.SH）和健民集团（600976.SH），还参股华媒控股（000607.SZ）和开创国际（600097.SH）。

核心产品受挫

步长制药股价持续下跌之际，其上市后的业绩亦出现变脸，主要在于公司多年赖以发家致富的三大核心产品当前进入增长瓶颈期，同时还有产品受到政策原因有可能被限制使用。

公开资料显示，步长制药的主要产品涉及心脑血管疾病中成药领域，同时也覆盖妇科用药等其他领域。

与许多企业在上市前夕业绩猛增相似，步长制药的业绩在IPO前亦达到顶峰。

2015年7月，因取得通化谷红制药有限公司（以下简称“通话谷红”）、吉林步长制药有限公司（以下简称“吉林步长”）的控制权而确认的投资收益合计为17.08亿元，导致公司2015年度营业利润大幅上升至37.44亿元，较2014年营业利润上涨140.28%。

但2016年上市后，步长制药却出现增长乏力且净利润持续下滑的尴尬局面。上市后披露的首份年报显示，2016年实现营收123.21 亿元，同比微幅增长5.71%；实现归属于上市公司母公司净利润17.69 亿元，同比下降49.97%。

对于此次业绩下滑，步长制药称，由于2015 年公司取得通化谷红和吉林步长两家企业的控制权，是通过多次交易分步实现的非同一控制下的企业合并，上述确认的17亿元投资收益，2016年并未再发生此类交易。

2017年前三季度（1-9月），步长制药的业绩增长依旧乏力，实现营收94.46亿元，同比微幅增长4.92%，实现归属于上市公司股东的净利润11.30亿元，同比下滑10.20%。

时代周报记者发现，步长制药的业绩增长始终靠核心产品来维持，这一现状已维持多年。以“脑心同治论”为理论基础，步长制药培育出了脑心通胶囊、稳心颗粒和丹红注射液三个独家专利品种，这三大产品对步长制药的业绩贡献较大，且多年以来三者的合计收入占总营收的比例超过七成。

步长制药招股书及2016年报显示，2011年、2012年和2013年，上述三者的收入合计分别为 41.70亿元、57.59亿元和67.52亿元，分别占据当年总营收的71.06%、81.88%和78.64%。

2014年、2015年2016年，步长上述三大产品的收入合计分别为78.63亿元（占比总营收76.12%，下同）、88.17亿元（占比75.72%）和90.06 亿元（占比73.09%）。

2017年半年报显示，除上述三大产品之外，步长制药又开发出了另一独家品种谷红注射液，这四项产品2017年上半年的合计收入达42.14亿元，占比总营收57.51亿元达73.27%。

截至目前，全国部分地区出台了针对临床用量大，但疗效不明确的辅助用药重点监控清单。随着医保控费等改革的深入，这些辅助用药的前途将十分堪忧。

最近，步长制药公告坦承，相关地区政府下发关于重点监控药品目录的通知，公司主要产品丹红注射液也在此列，“截至目前，丹红注射剂明确已被浙江省、安徽省等9个省份地区纳入了辅助与重点监控用药目录”。

时代周报记者注意到，丹红注射液系步长制药的业绩主要贡献来源，占比公司总营收达三成以上，占比公司净利润超过半数。

步长制药披露，2016年，丹红注射液收入约43.52亿元，占公司营收35.32%；丹红注射液净利润8.95 亿元，占公司净利润的50.59%。

此外，2017年上半年（1-6月），丹红注射液销售收入20.82 亿元，占公司营收36.20%；丹红注射液净利润3.43 亿元，占公司净利润的50.59%。

“此次政府下发关于重点监控药品目录的通知，该政策有可能导致公司丹红注射液被限制使用，但对公司未来经营状况的具体影响暂时无法预计。”步长制药称。

销售费用居高难降

步长制药能够获得较好的销售收入，与其投入巨额销售费用不无关系。

其做法与医药行业通行的方式一致，即开展学术论坛、学术交流会，多中心开展药品临床试验以及专业核心期刊征文，从而促进产品销售。

步长制药在招股书中披露，报告期内公司的销售费用主要为市场及学术推广费用，这与公司销售主要采用专业化学术推广，通过自有营销网络实现产品销售的模式相适应。

据招股书显示，针对脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液等主要代表产品，公司通过举办多届心脑血管疾病高峰论坛，促进医务人员与学术专家的互动交流，增强医务人员对心脑血管疾病实践的认识。

2013年、2014年和2015年，步长的销售费用分别为49.79亿元、59.72亿元和65.73亿元，分别占当年营业收入的57.96%、57.79%和56.39%。

在这些销售费用中，市场及学术推广费占比较高。2013年、2014年和2015年，市场及学术推广费分别为44.66亿元（占比89.69%）、51.83亿元（占比86.79%）和58.41亿元（占比88.87%）。

长期居高不下的销售费用，让步长制药陷入行贿的传言阴霾中。2016年7月，在IPO的重要阶段，证监会主板发审委2016年第108次会议审核结果公告显示，步长制药首发获通过。

发审委会议提出询问的主要问题包括，请发行人代表进一步说明，报告期各期发行人销售费用率高于同行业上市公司销售费用率平均水平的原因和合理性，是否存在以市场及学术推广费名义支付劳务费或好处费等商业贿赂问题和违法风险等。

“在递交上市材料之后，基本上都会受到证监会的问询，这其中就包括有没有涉及行贿受贿的问题，基本每家企业都会问到。”有不愿具名的投行人士曾告诉时代周报记者。

近年来，随着步长制药营销能力的提升和销售网络的完善，其通过学术推广模式实现的销售收入逐年增加，市场及学术推广费等销售费用也相应增长。

在上市之后的2016年和2017年上半年，步长的销售费用依然未降，分别达68.50亿元和33.80亿元。其中，市场及学术推广费分别为60.13亿元（占比87.78%）和27.66亿元（占比81.83%）。

这种以高销售费用换经营业绩增长的模式，未来还能持续多久，尚不得而知。大船难掉头，未来步长制药势必将面临艰难的转型。当前，公司核心产品遭限用，步长制药亦展开“自救”，但收效甚微。

步长制药称，为了应对辅助与重点监控用药目录政策因素影响，公司在注射剂板块提前布局了包括谷红注射液、复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液在内的多个注射剂品种。

截至2016年12月31日，谷红注射液销售收入3.50 亿元、复方脑肽节苷脂注射液销售收入0.90亿元、复方曲肽注射液销售收入0.63亿元；截至2017年9月30日，谷红注射液销售收入1.16亿元、复方脑肽节苷脂注射液销售收入0.60亿元、复方曲肽注射液销售收入0.32亿元。

“公司通过提前布局上述药品以应对上述政策，可能对丹红注射液的销量及利润空间造成潜在风险。”步长制药表示。