私有化新城发展控股 王振华背后的思量和棋局
王振华借助其全资控制的富域香港持有新城发展约41.05亿股，持股量为72.56%。
时代周报记者 杨静 发自上海
2012年11月29日，江苏地产商王振华在创业19年后将新城发展控股（01030.HK，以下简称“新城发展”）成功推向香港资本市场，创下彼时香港联交所主板房地产公司募资额度最高的IPO项目。而5年后，新城发展面临着被私有化并从港交所退出。
7月18日，新城发展私有化方案公布，股价一路回升，进入高位。王振华决心私有化的重要原因在于上市后股价表现的疲态，以及“计划实施一系列长期发展策略”时无需受到资本市场影响，“在作出战略决策时可专注于长远利益”。
此番新城发展能否成功救赎于低估值的泥淖，外界拭目以待。市场的猜测里，此举意在新城系A股平台—新城控股（601155.SH），其为新城发展的控股子公司，背后不排除进一步集中资源做大做强的考量。
新城系由董事长王振华于1993年创办，24年里，公司呈现螺旋跃升式的发展：从江苏省常州市武进区的一家小房地产企业，而后成为江苏省第一大房企，排位2016年克而瑞销售百强房企第15位，继而是今年向进入千亿房企发起了冲击。
与之形成鲜明对比，王振华本人低调沉稳。多位接近王振华的新城内部人士对时代周报记者给出的描述是，“不太张扬”“诚实做人，踏实做事”“忠厚本分，中规中矩的商人”。
当然，放言退出港交所私有化的房企，已经有复地、富力、万达商业、新世界中国等在列，并非新城一家。只是，私有化背后，王振华又在下一盘怎样的大棋？ 又会出现怎样的博弈？
王振华的立场
私有化是一桩买卖。
作为私有化的发起方，有一点确认无疑，王振华买进的将是整个新城系更大的控制权和话语权。
体现在持股比例上，一是新城发展成为全资控制公司，二者王振华对新城控股的持股比例从原先的48.69%升至67.1%，间接增加了18.41%。
具体而言，王振华借助其全资控制的富域香港持有新城发展约41.05亿股，持股量为72.56%。新城发展目前拥有新城控股67.1%的股权，这意味着私有化前，王振华对新城控股的持股比例仅为48.69%（100%*72.56%*67.1%=48.69%）；私有化新城发展后，持股比例则升至67.1%（100%*100%*67.1%=67.1%）。
光大证券在研报中表示看好。“若私有化完成，新城控股将成为集团唯一上市平台，或受益于优质资源加速集聚。”“彰显对公司未来发展前景的坚定信心”报告如是指出。
按照7月18日的私有化方案，王老板给出的是约17.44%溢价的收购价，每股达3.3港元。较之7月10日停牌前每股2.81港元的市价，这一收购价并不算低。新城发展股价曾长期在2港元以下震荡，最低时跌至0.62 港元。股价新高在7月4日创造，报收每股3.29港元，而私有化的收购价超过了公司历史股价最高。直接从数值上看，谈不上割肉。
对比其他公司来看，该价格也堪称厚道。如阿里巴巴上市时曾涨至 40 港元以上，从香港退市的价格较 2007 年IPO价格零溢价，仅为 13.5港元；万达商业曾涨至78港元，最终私有化价格仅 52.8港元，较2014年上市时48港元仅10%的溢价。而对比新城发展2012年全球发售时每股1.45港元的售价，溢价达127.59%。
只不过，对于王振华而言，本次私有化采取的是全面要约收购，收购价格越高意味着收购成本越高。15.53亿股的要约收购，3.3港元每股的收购价，对应的是51.24亿港元的收购总额。
但进一步看，这并非一笔亏本的买卖。新城控股7月28日的总市值为407亿元，据此为参考测算，增加了的18.41%股权，价值已经达75亿元，高出此番私有化的51.24亿港元。
当然，私有化方案最终是否能够通过，交易价格是个关键因素，且需要超过90%的独立股东持股接受。
不是没有变数。熟悉香港资本市场的一不具名业内人士对时代周报记者表示，不同于A股重大资产重组需要停牌的情况，一般香港私有化从发布公告至投票需时约3-4 个月，期间股份可以交易，“股价往往会随着时间的推进逐步贴近私有化价格，当然不排除新城发展的股价会继续上涨，而股东们不满意收购价。”
被低估的新城发展
从新城发展官方的说法来看，此番私有化的原因来自价值被低估。
彭博数据有着印证。据显示，新城发展市盈率由2012-2016年的升跌走势大体与恒生地产分类指数趋同，但仍低于行业平均水平，显示公司价值在港股市场仍被相对低估。截至记者7月31日中午发稿，新城发展的市盈率为11.85，低于新城控股。
在德意志银行的研究报告来看，新城发展也存在着净资产值折让，与新城控股之间折让约50％。按照该行的判断，“就算不考虑今年的土地收购，公司到2017年底的净值也应该到6.56港元每股。”报告指出。同时该行亦预期，在强劲的销售增长推动下，未来三年的盈利年复合增长率为49％，毛利率将扩大至25%-26％。
新城发展的业务包括在A股上市的新城控股和其他服务。目前，其土地拓展主要以长三角为核心，并向珠三角、环渤海和中西部地区扩张的“1+3”全国战略布局，项目均位于国内，大部分收入来自国内。
不过新城发展和新城控股之间对比悬殊。两家总资产皆为千亿元，然按照2016年年报，净利润前者可达30.19亿元，后者仅为13.84亿元。
照理，67.1%的控股权并表后净利润应在20.26亿元，而实际差了6.44亿元。这部分相差的金额，侧面反应的是两个平台之间的利益分配。
净利润的差值，来自于管理费用和财务费用上的支出。管理费用上，从2015和2016的年报看，新城发展比新城控股分别高出1.6亿元和3.4亿元。而新城控股作为新城发展在中国大陆的实体，其高管及其他管理人员基本为一套人马，据此，有理由相信这笔费用的支出由新城发展承担。此外，在财务费用上，2016年新城发展比新城控股多出5.1亿元，其中2.7亿元为汇兑损失。
失去新城发展这一海外融资平台，广发证券研究报告认为，对于新城控股本身而言并没有太大的影响。佐证是7月5日国家发改委发行的10家企业境外发行债券中就有新城控股。“这意味着，即使没有H股平台，公司自身也有能力进行海外融资。”报告如是指出。
股票流动性弱亦是新城发展存在的一大问题。截至7月7日其股份日均成交量仅占公告日期已发行股份的约0.12%。成交量长期低迷，使得投资者变现必须要承受低流通量带来的折价。从这个角度看，私有化或许是股东退出变现的机会。
新城系的新腾飞
当然，A股的新城控股要得到价值的爆发，王振华需要向外界讲诉一个更加诱人的故事。按照时代周报记者的梳理，一切已经埋下了伏笔。
在 2017年集团的年会上，他已经有了信号的释放。 “在房地产市场容量足够大的前提下，新城在5-10年内将集中精力做最擅长的事情，房地产开发和运营作为第一主业，培育其他多元化业务，作为未来的第二主业，全力抓好目前的战略机遇期，提前冲刺千亿。”王振华表示。
自去年以来，新城发展不俗。今年，新城设定的销售目标为850亿元，而据该公司7月7日披露的数据，今年前6个月销售额为490亿元，已完成全年目标57.6%，大有年内冲刺千亿的势头。截至目前，新城控股开发项目约150个，分布于上海、南京、杭州、常州、长春、武汉、青岛等50城市。
“住宅+商业”已成为新城销售增长的左右翼。尤其在商业地产方面，王振华早就做了预热的铺垫—喊话2020年，新城吾悦广场的数量达到100个。截至2016年，新城已在全国38个大中城市布局43座吾悦广场。
新城早在2008年就已进军商业地产，但与富力、龙湖等商业地产开发方式不同，新城的商业业务与住宅开发业务几乎完全独立。2012年，新城建立商业地产品牌“吾悦广场”，进入商业地产发展快车道。
新城控股的吾悦广场有着较高的周转速度，从拿地到开业平均耗时为32个月。借助于标准化开发流程、大规模快速开发的模式，其运营效率也处于行业领先地位。2012-2016年，新城的存货周转率维持在0.58左右，现金回笼迅速，使用率高，远高于富力地产的0.28，与龙湖地产持平。
不光如此，2016年新城首次实现管理输出，在当年下半年开拓了诸暨永利吾悦广场、青岛新城吾悦广场等两个项目。此外，新城还尝试了创新的轻资产模式，管理输出以及类REITs项目，开拓新的融资渠道。2016年6月，新城发行国内首个商业综合体资产证券化—“东证资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划”，作价10.5亿元将上海青浦吾悦广场注入该资管计划。
另据时代周报记者了解，新城内部在今年年初还成立了轻资产投资部，主要负责品牌管理输出，预计将在今年下半年有多个项目落地。
至于王振华提及的其他业务方面，除了资产证券化，新城已经在影业、基金以及保险上迈出了一步。从控股星轶影院、到联手红星美凯龙设立国峰保险、再到江苏沙钢集团、协鑫资本、红豆集团等十家公司成立的江苏民营投资控股股份有限公司（坊间称为“苏民投”），新城已经布局。
值得注意的是，FirstManhattanCo第一曼哈顿也已经成为了新城发展的主要战略股东之一，并在二级市场买入新城发展的股票。“通过长期持有优秀公司，共同成长增值。”第一曼哈顿北京公司如是描述发展愿景。第一曼哈顿在美国资产管理界有着不可动摇的地位，两者的合作也打开了外界的想象空间。
至于目前具体情况如何，新城发展投资者关系部回复时代周报记者表示，公司处于静默期，一切信息会根据香港证监会及交易所的规定进行公告。
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