可交换债成爆款 大股东减持套利添新宠
2016年以来，因为可交换债发行的井喷，市场又产生了许多套路，股价变动的魔术也许正让散户们一头雾水，但却已经让先知先觉者赚得盆满钵满。
时代周报记者 刘丁 发自广州
在广州科学城某电子企业做财务总监的老杨，感觉自己被狠狠地愚弄了。
2016年7月到9月初，东旭光电股价突然拉升，在短短两个月左右的时间里，从8元左右上涨到超过17元，翻了一倍，并创出股灾以来新高，成交量也急剧扩大超过2015年牛市期间的水平。
老杨恰是在那个时候被东旭光电吸引住了，带着财务总监的专业眼光，老杨发现，东旭光电在那个阶段利好不断，发布公告称与蓝思科技、中国光学工程学会、美国凯途能源等公司签署战略合作协议，同时宣布投资建设泰州石墨烯基锂电池项目，与上海交通大学成立石墨烯技术研发中心，东旭光电俨然成为当时市场上的石墨烯概念龙头。老杨在15元左右的高位，大量买入了东旭光电的股票，没想到买了就跌。
“我后来才想通，当时发布的利好消息，里面有可交换债的门道。”老杨对时代周报记者分析说。
2015年3月，东旭光电发布非公开发行股票预案，计划募集总额80亿元左右，大股东东旭集团有限公司参与认购30亿元，取得4.4亿股股票筹码，增发的价格为6.82元/股，相比于增发公告日9元左右的价格，便宜了近30%。
这笔30亿元的定增资金，需要在2015年12月16日支付。有了可交换债这种新兴工具，钱的问题似乎根本不需要大股东东旭集团担心。2015年6月、7月，东旭集团发行了两笔可交换债，从一些金主总计借到30亿元左右的资金。可交换债的特点是，一旦东旭光电的股价超过12元，金主们就可以把债权转变成股权，也就是把债券换成股票，到市场上交易，而东旭集团借的债就不必再还了。
可交换债的换股价格是10元左右，意味着东旭光电要把3亿股左右的股票给到金主们。也就是说，通过定增获得的4.4亿股股票，即便减去3亿股，东旭集团还能剩余1.4亿股左右。
“某些公司，股价低位时定增拿筹码，可交换债提供过桥资金，随后股价上涨之后卖掉，这几乎就是空手套白狼。”老杨对时代周报记者分析道。
东旭集团可交换债的转股期是2016年7月份，也就是在那之后，金主们的债券才能转成股权。巧合的是，东旭光电自2016年6月起，开始不断释放利好消息，在9月份公司股价达到17元左右，这个价格相比于东旭集团参与2015年定增时的6.82元，上涨超过2倍，相比于可交换债转股价格的10元，上涨了70%。
根据东旭光电公告，截至2016年8月23日，可交换债券持有人合计交换了2.5亿股东旭光电股票，几乎所有可交换债持有人都选择了换成股票进行交易。随后，东旭光电的股价持续下跌，股票被不断卖出，截至2017年1月20日，已经从17元左右跌回到10元左右。
2016年以来，因为可交换债发行的井喷，市场又产生了许多套路，股价变动的魔术也许正让散户们一头雾水，但却已经让先知先觉者赚得盆满钵满。
打开融资方便之门
截至2016年9月初，已经有43只可交换债成功发行，规模超过314亿元，进入2017年，可交换债发行急剧加速，1个月之内就有50家A股上市公司拟发行可交换债，仅1月7日一天，就有5家上市公司公告说要发可交换债。
虽然临近春节，但就职于深圳某券商机构部的小李，却还在不断与上市公司领导约饭，他们团队此前已经成功帮几个上市公司发行了可交换债。
“多数情况下，交易双方都会事先勾兑好，一起赚二级市场的钱。”小李对时代周报记者说道。
据小李介绍，可交换债是新兴的金融工具，2008年开始被证监会提出，2013年开始试点并有了第一单，但直到2015-2016年间，才开始突飞猛进。
可交换债的特点是，上市公司股东，以持有的股票为抵押，向金主们借钱，发行债券，并与金主们事先约定好，在特定的条件下，允许金主们把债券交换成股票。类似可转债，但又更加灵活，比如，可转债的发行主体是上市公司，但可交换债的发行主体是大股东、二股东等个体。此外，可转债如果转股，会增加上市公司总股本，而可交换债如果转股，占用的是大股东的股份，并不增加总股本。
可交换债向上市公司大股东打开了融资和减持的方便之门。
此前，小李给上市公司股东办理股票质押，折算率很低，一般情况下，大股东在券商质押10亿元的股票，只能从券商得到5亿多元的现金。但是，可交换债的折算率则能达到80%-90%，大股东以10亿元的股票为抵押，能借到9亿元的现金。借钱的利率也更加划算，大股东通过股票质押从券商借钱，年化利率在6%-7%，但是，通过发行可交换债借钱，票面利率一般在4%左右，某些情况下会更低。
证监会在股灾期间规定禁止大股东通过二级市场减持之后，2016年1月7日，再次规定，大股东如果想减持，必须提前15个交易日披露减持计划，而且3个月内减持的数量不得超过总股本1%。即便大股东通过大宗交易减持，也会给上市公司形象、股价造成冲击。
但是，由于可交换债存在交换股票的选项，也就是当债券发行成功的半年后，股价如果超过约定的价格，就可以把债券转换为股票，这样大股东就不必还钱，相当于大股东把股票减持掉了，方式又更加隐蔽。
对于金主来说，买可交换债有利可图。可交换债一般会规定票面利率，利率中枢在4%左右，并且投资者可以自己选择是否转股。也就是说，如果公司股票价格下跌，没有套利空间，投资者就把债券持有到期，就相当于放贷款，赚取4%的保本保收益的无风险利润。但是如果股票上涨，投资者就可以把债券交换成股票，到二级市场卖掉，从而赚取更高的回报。
但在小李看来，可交换债最大的吸引力在于，可以极小范围的私下勾兑，从而完成眼花缭乱的套路运作。“因为单笔可交换债的规模平均在10亿元左右，甚至小于5亿元，单独一家私募机构就可以全部吞下来，再加上可交换债的转股条款、票面利率等都可以双方个性化约定，因此，许多可交换债是私下里勾兑。”小李对时代周报记者说道。
三种交易套路
小李习惯把可交换债发行分为减持型、融资型、套利型三种套路。
2014年9月10日，歌尔股份大股东歌尔集团有限公司发行的可交换债。大股东歌尔集团持有股票数量总计4亿股左右，占总股本比例25%，拿出其中6000万股左右的股票做可交换债融资12亿元左右，票面利率仅为2.5%。
在这笔交易中，转股价格设定为28元左右，这与当时的市场价几乎没有溢价和折价。随后，市场迎来牛市，歌尔股份股价最高上涨到超过45元，2015年8月在股灾的反弹当中股价波动在30元左右。根据公告，自2015年3月19日进入换股期后，到8月31日，共有近4000万股股份被进行了交换。
“这笔交易应该是减持型，因为票面利率设置的较低，转股价格也很低，结合当时的市场环境，几乎没有给投资者转股设定任何困难条件，但即便是减持，也并不算太过火，也有可能是给员工做员工持股等福利。”小李分析说，有些大股东做的可交换债，交易对手就是员工持股，让员工能够去换股，得到股票的激励。
2014年12月30日，歌尔股份向业务骨干67人授予了股票期权，行权价格26元左右246万份，总额6000多万元。
相比起来，神州高铁的操作手法显得不同。
2014年6月份，神州高铁在市场上似乎默默无闻，曾用名宝利来，股价2元左右。但是，经过一系列运作，到2015年3月份前后，公司股价已经上涨到8元，涨了4倍，在2015年最高涨到超过14元，涨幅7倍。
巧合的是，在牛市最高点附近的2015年5月20日，大股东宝利来实业以公司3625万股的股票为抵押发行可交换债，募集8亿元。
在这笔交易中，不知双方是如何约定，但从公开信息来看，大股东宝利来开出的条件极其丰厚。可交换债的票面利率定在10%，而市场平均的利率为4%。转股价格定在7.75元，而在转股期到来的2016年7月，公司股价依然维持在10元之上。根据公告，当时所有可交换债全部都交换成了股票，此后两个月里，神州高铁的股票持续阴跌到9元左右，显示有资金持续卖出。
在这笔交易中，可交换债的投资者从大股东处获得了巨大的利润，无论是10%的年利息，还是转股后的30%的股票交易差价利润，都是无风险的收益，“并且如果是加杠杆来操作，收益率会更加惊人！”小李对时代周报记者说道。
“由于可交换债是私下双方勾兑，因此，可以衍生出许多套利模式。”小李介绍说，有些案例中，大股东靠定增拿到低价筹码，再高位减持，并利用可交换债套取过桥资金，还有些案例中，大股东在高位做可交换债，套取出资金，再等股价低位时，做定增买回来，高卖低买做套利。
“减持型的可交换债，一般票面利率设置得低，转股价格和转股条件设置得容易达到；融资型的则票面利率相对高，转股价格和转股条件设置苛刻，几乎不可能让对手交换到股票，以维护大股东股权地位；套利型则高抛低吸为主，或者募集资金做市值管理。”小李说道。
“大部分的可交换债是最近发行的，所以还看不出减持或者违约的端倪，”深圳前海奶牛投资金融研究所陈先生对时代周报记者说，据不完全统计，目前的可交换债中，只有浙江世宝、光韵达、神州高铁、大连重工、歌尔股份、东旭光电等公司的可交换债实现了换股。
在陈先生看来，可交换债市场日益活跃也将给股票市场带来套利机会，他发现奥瑞金的可交换债票面利率才只有0.1%，极为惹眼。此外，可交换债也可以在交易所进行转让和交易，其中锦龙股份的可交换债最为活跃（可在深交所综合协议平台合格投资者之间转让）。
“可交换债存在信息不对称，只要摸清楚大股东的真实意图，就能投机这些投机者。”陈先生说，可交换债在发行结束后，会在交易所或者相关上市公司发公告，但很多时候披露得并不详细。
“可交换债本是创新工具，却被市场用做投机的套路了。”陈先生评价说，“可交换债相当于更大杠杆的股票质押，也会导致大股东规避监管绕道减持。”
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