跨界定增事实收紧 券商小半并购项目危矣

涉及四大行业并购之所以被收紧的原因之一，在于虚拟行业很难用传统的估值方法判断其估值的合理性，其本身存在着估值基础、成本计量难以核算等诸多问题。

时代周报记者 盛潇岚 发自上海

投行界曾经宽松的市场环境，已经远去。

5月11日媒体报道称证监会已叫停上市公司跨界定增，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业。同时，这四个行业的并购重组和再融资也被叫停。对此，5月13日，证监会新闻发言人邓舸表示，证监会积极支持符合条件的上市公司再融资和并购重组，以有效发挥证券市场服务实体经济的功能。目前再融资和并购重组相关规定和政策没有任何变化，今后若有修改和调整将通过正式渠道向社会公布。

“虽然说没有变化，但是其实审核已经收紧了。以前是审核，现在还是审核，确实政策没有变化。但以前审核通过率高，现在却可能因为种种原因通不过，对并购重组的项目进度会产生影响。”上海一家大型私募合伙人对时代周报记者表示。

另一个被收紧的，则是中概股回归。5月6日收盘后，证监会新闻发言人张晓军表示：“正针对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能产生的影响进行分析研究。”虽然监管层没有明确是否暂缓中概股回归，但这一看似偏“中性”的表态仍迅速引发了“蝴蝶效应”。上周，在回归A股暂缓预期下，已经宣布私有化的中概股纷纷迎来“逆市大跌”，同样应声而跌还有A股的壳资源概念股。

目前，涉及上述四大行业的定增并购案例众多。根据申万宏源研报数据显示，截至2016年5月11日，涉及并购重组的项目有275宗，其中定增标的属于互联网金融、游戏、影视、VR 四个行业的有20宗，加上相关的配套融资一共是39个。

实际的数据可能更多，“上面的数据统计的应该是已经上报在审核中项目，而实际在做还没有申报的、计划做的应该更多。”新时代证券一位投行人士对时代周报记者表示，从他手头的项目看来，涉及4个行业的定增并购项目约占所有并购项目中的一小半。

跨界定增审核更严格

此前的报道称，涉及收紧的行业为互联网金融、游戏、影视、VR四个行业。比如水泥企业不准通过定增收购或者募集资金投向上述四个行业。同时，这四个行业的并购重组和再融资也被叫停。而受此消息的影响，相关概念股随即出现下挫的走势。

虽然全面叫停跨界定增的传言未获官方证实，但多位受访投行人士认为，涉及四个行业审核将持续审慎。“目前还没具体感觉到收紧，我们涉及跨界定增并购的项目仍然在加紧申报的过程中，还没有通过审核，但我相信会比之前的审核更严格。”光大证券一位投行人士对时代周报记者表示。2015年以来，国内关于上市公司并购重组的政策环境不断改善，证监会陆续出台了多项政策，鼓励并购重组。目前，定增仍将是上市公司进行并购重组的重要手段之一，申万宏源分析师林瑾认为，近期对于跨界虚拟经济并购重组及相关再融资的审核标准趋严，或意味着并购重组审核不断优化的监管风向有所变化：从全面鼓励并购重组、提升审核效率向不同行业并购重组区别对待转变。

涉及四大行业并购之所以被收紧的原因之一，在于虚拟行业很难用传统的估值方法判断其估值的合理性，其本身存在着估值基础、成本计量难以核算等诸多问题。同时由于其代表着新兴经济、消费升级的方向，二级市场便会趋之若鹜。

林瑾认为，部分投机资金仅关注“资本利得”，部分上市公司则追求“市值管理”，而轻视对跨界后的持续盈利能力、回报股东能力，甚至仅仅是将跨界并购作为画饼充饥的短视行为，将转型升级流于概念炒作。发审委逐渐加大对跨界虚拟经济的并购重组审核力度，正是旨在谨防传统产业打着转型虚拟经济的旗号进行炒作，进而推高二级市场的估值泡沫。

唐德影视对影视明星范冰冰旗下“爱美神”公司的收购就是一个典型案例。公开资料显示，“爱美神”公司在工商登记最终核准成立的日期是2016年1月29日，公司注册资本只有300万元。但就是这家成立不到三个月、注册资本只有300万元的“空壳公司”， 康德影视给予其不低于7亿元的估值，溢价超过了230倍以上。

“这种情况在国外市场是不可能发生的。国外的定增是交给市场，只要有人愿意买就可以定增，而国内市场由于审批制造成了很多壳资源的紧张，大家也热衷于炒作概念，但这种情况在国外成熟市场是行不通的，像爱美神这种一看就是空壳的公司你去定增好了，市场上不会有人要的。”上述私募合伙人对时代周报记者表示。

多位受访人士对于收紧跨界并购均持肯定意见，而一些涉及4个行业的从业人员同样认为可以使得当前的各种乱象正本清源。一位VR行业从业者对时代周报记者表示：“我并不认为这是坏事，国内的VR概念已经泡沫很严重了，一些根本不关心VR甚至连VR是什么都没搞懂，纯粹是炒作概念圈钱的人把这个行业玩坏了，似乎扯上这些概念都是骗钱的，这对于大行业以及对于认真做VR的企业发展并不是好事，现在监管层从严监管是非常有必要的，有利于行业健康良性的发展。”

不过也有业内人士认为，限制A股公司跨行业并购四类文化相关企业是与市场精神的背离，前述光大证券人士认为：“虽然跨界定增存在各种风险，但是本质上说，并购重组就是一个买卖双方的交易，是个商业谈判的过程，为什么不把这种选择权交给交易双方呢？”

中概股回归半关门

除了跨界定增审核更加审慎，中概股回归受限同样是近期热议的焦点。

据不完全统计，在2015年共有30家中概股收到回归邀约，到今年4月份，已有优酷土豆、如家快捷、博纳影业、麦考林4家企业退市，另有易居、酷6、汽车之家等多家企业达成私有化协议，此外360、淘米私有化获批，正在走最后退市流程，乐逗游戏和陌陌等也在积极准备拆VIE，回归国内资本市场。但随着战兴板搁浅，政策收紧，已经进入私有化程序的中概股却面临“骑虎难下”的局面：一方面，中止私有化将使得商誉受损，可能招致美股投资者的集体诉讼；另一方面，回归国内后的中概股却不知如何安身。

如果要登陆A股，则只有直接IPO和借壳两条路径可以选择，华东地区一位参与帮助企业上市的政府人士向时代周报记者指出：“资质好的中概股公司可以选择直接IPO，现在IPO相对来说是比较宽松的，基本上净利润只要1000万元就能上报材料了，以前需要3000万元，但问题是排队的公司就有六七百家，即使一天发行一家都要差不多两年才能发完，如果按照正常的发行节奏，等个三四年完全有可能；而借壳一方面价格高，普通的壳价格都要数十亿，同时现在政策收窄，审核趋严，借壳上市充满不确定性。”

上海一位资深保代对时代周报记者表示：“回应虽然并没有明确是不是暂缓，但是按照之前战兴板、注册制等相关政策来看，证监会在‘研究中’，起码说明短期内有实质性进展的可能性不大，比较难有进展，等于说这类项目还是‘暂缓’了。”

今年以来，注册制推迟、战略新兴板搁浅，已经让中概股回归A股之路受阻。政策的不确定性，为正在私有化的中概股罩上阴影。一方面，证监会的表态让业内对中概股回归政策收紧的最终形态形成多重预期；而另一方面，计划回归的中概股公司及相关中介机构也在针对新的政策空间进行重估，并考虑可能需要的替代性方案。多位投行人士表示，如果暂缓中概股“回家”，则意味着中概股回归已无捷径可走，而挂牌新三板和去港股则将成为“备胎”。

最新一例典型案例来自世纪佳缘和百合网。5月14日凌晨，刚刚公布2015年年报的世纪佳缘宣布完成与百合网的合并，同时正式要求自2016年5月13日（美国东部时间）收市起，暂停其在纳斯达克股票市场的交易。这意味着，世纪佳缘跟曾经的竞争对手百合网完成了合并，资产正式登陆新三板，同时这也是今年5月份以来第一个中概股私有化成功案例，也是首次中概股公司与新三板公司联姻。

国都证券研究员刘飞认为，随着新三板市场的完善，越来越多的中概股公司将瞄准新三板，尤其是中小市值的拆VIE架构公司。回归中概股中资质良好的公司将大概率出现在创新层交易，投资价值将得到体现。此外，新三板未来还将推出转板创业板的试点工作，基于此，未来中概股回归新三板的案例将有望继续增加。

政策收紧冲击券商投行

上述保代对时代周报记者称：“今年的监管在借壳、重组、再融资方面都是大概率要收紧的，以前那种宽松的市场短期不可能再现了。”

多位受访人士对于暂缓中概股持肯定态度，前述私募合伙人认为，这是当前市场大环境下的必然选择，“中概股退出海外市场回归A股，实际上是一种跨市场套利行为，在公司基本面没有发生本质改变的情况下，离开低估值市场并在高估值市场以IPO、并购重组等方式将公司证券化。虽然从海外市场私有化到正式登陆A股过程繁琐，花费不菲，但由于参与方都能从中获利，以及A股的高估值，使得大量中概股在短期内形成了回归潮，这对A股市场的冲击是比较大的，同时壳资源被爆炒，这都是监管层不愿看到的”。

不过，也有业内人士对中概股回归的限制持反对意见。易凯资本有限公司CEO王冉在微博中撰文指出，“中概股私有化并拆除VIE构架后就是百分之百的境内公司，理应享受境内公司的国民待遇。它们能否上市、以什么方式和价格上市应该是公司和市场的选择。如果想要遏制壳价格的炒作，真正有效的做法是为借壳企业通过IPO独立上市打开通路，而不是认为限制借壳交易的行业属性和价格”。

值得一提的是，上述政策均对投行业务产生较大的影响。新时代证券一位投行人士向时代周报记者指出，“中概股回归的项目我们曾经接触了一家，但还没开始做就看到暂缓回归的消息。毕竟中概回归的项目并不是大部分投行的主流业务，影响可能并不明显。”

但跨界定增重组对投行业务影响更大，上述人士向时代周报记者指出，传统投行主要就是IPO、定增、并购重组等，“目前IPO周期长，风险大，收益慢；定增今年的政策在收紧，要求市价发行，价差变小，难度增加；并购重组是之前唯一一个相对来说还比较顺畅的模式，如果再收紧，确实不好做。”

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