试验轻资产化 绿地的REITs魔术
按照绿地年初披露的数据，投入营运的7144间酒店客房的平均入住率为仅为57.9%，全年营收14.29亿元。
时代周报记者 杨静 发自上海
在未来的某一天，只要付出一笔相比较而言不算高的费用，也可以像土豪一样，成为大型商场、酒店或者摩天写字楼的股东并获得收益，你会愿意吗？
眼下，这个叫做REITs（房地产信托投资基金，英文全称Real Estate Investment Trust）的金融工具，正成为绿地控股（600606.SH以下简称绿地）试验轻资产化的重要砝码—通过它，流动性较低的不动产将直接转化为资本市场证券资产,实现动起来。
不过，绿地的首次商业项目证券化，没有选择在A股和港股，而是新加坡。
按照绿地近日的披露，与荣耀基金旗下Amare投资管理集团（以下简称“Amare”）合作的Amare-绿地酒店业房地产投资信托（以下简称“Amare-绿地酒店REITs”）以绿地旗下19家中国境内的物业酒店为基础资产，总计价值约210亿元，当中不是资产剥离重组，而是打包后于新加坡证交所主板上市。
这堪称是中国房企迄今为止发行的最大规模的REITs。一旦形成，对于绿地而言是鱼和熊掌兼得之举，一是部分酒店资产将不再归于上市平台报表内从而进一步优化资产负债表，二是募得的资金将有效补充到资金池中。
绿地董事长张玉良并不掩饰绿地的野心。他对外声称，“绿地对于房地产金融化筹谋已久，并希望成为中国房地产金融化的先行者，为房企商业模式变革探路”。
联姻固然美，但利益诉求背后的逻辑则更耐人寻味。
据时代周报记者了解，这是新加坡首个以中国物业为基础的房地产投资信托且是首个数十亿级资产交易项目。接近本次交易的匿名人士对时代周报记者表示，本次合作谈了近2年之久，未来Amare将通过与私募、国际银团的合作，把本次交易的资产变成信托或进行资产证券化。但最终能否成功，还需要新加坡当地监管机构的批准。
跨国联姻
事实上，绿地已经是中国金融业务最为庞杂的地产商。从信托牌照的获得、投资基金的设立、互联网金融的尝试、股权金融资产交易中心的成立等，绿地正铆足了力气预备在金融上大干一番。
绿地本身亦在改变，轻资产无疑成了当中最强烈的诉求。目前看，绿地的酒店业务是一笔庞大的资产。截至2015年上半年，项目达70余个，遍布全球8国51城，拥有各类客房2万余间，酒店资产超过200亿元。
是资本也是负担，换一个角度理解，在打造出诸多地标商办项目后，绿地同步发出了需要寻找到接盘方或者投资方以回笼资金的渴求。
中金公司的分析师许艳和姬江帆一语点破当中的逻辑—绿地的轻资产和其债务压力的提升密切相关，报告表述为，“绿地近年来地产投资激进，2014年以来自由现金流缺口均超过400亿元”“是房地产行业债务负担最重的发行人之一”“短期周转方面，对再融资的依赖性仍然较强”。
借助金融手段实现轻资产化，绿地早已不是第一次。
去年12月6个商办项目出售予基金是一大佐证。其操作手法是，先在绿地金融控股集团旗下成立若干SPV项目公司，再将旗下的商办项目装入。这笔交易，绿地总计回笼了55.43亿元，被“轻资产”的项目包括西安绿地正大缤纷城、成都绿地国际花都、上海绿地公园广场、南昌绿地中央广场、北京房山缤纷城以及上海金天大厦。
更早的时候，江西南昌的一个棚户区改造项目已经变成了一款金融产品。
必须要承认的是，动静都没有这次这么大。同步伴随的疑问是，Amare究竟是谁？
据时代周报记者多方了解，它是一家于2013年在新加坡注册成立并存续的投资管理公司，是荣耀基金集团（以下简称“荣耀”）为绿地设立的全球酒店资产证券化专项管理平台。
而荣耀本身是一家年轻的私募股权基金管理集团公司。公司由主席苏大卫在2010年创办，专注于投资大中华地区的家庭娱乐和文化产业项目。代表性的项目为杭州好莱坞文化旅游产业园（爱的城Amare City）。作为天使投资人，荣耀曾发起过一笔达250万美元的种子资金。
值得一提是，苏大卫本人是资本市场的老手，其在私募股权投资和公司并购领域有超过30年的经验。接近苏大卫的消息人士对时代周报记者表示，苏极其看好新加坡的酒店业和旅游业的发展，并认为新加坡有众多旅游资源尚待深度挖掘，而Amare的设立还担负着致力于在新加坡打造国际级的文化旅游景点的重任。
在张玉良看来，新加坡是中国“一带一路”战略的重要节点，把资产化的酒店物业带到新加坡资本市场只是起步，绿地日后不排除依旧会在当地继续物色项目或投资项目，尤其是酒店、办公楼等综合项目。
据时代周报记者了解，绿地未来还将以适当的方式继续参与对酒店的管理，而Amare-绿地酒店REITs亦有计划收购绿地在其他国家开发的酒店物业。
收益存疑
作为本身就被认为次于写字楼、商场等物业的标的资产，Amare-绿地酒店REITs，能得到资本市场的认可吗？
事实上，酒店REITs同一般REITs一样具有发行条件较宽松、收益率较高、流动性与变现性较强、享受税收优惠等特征。但从回报周期上看，普遍较长，而收益来源主要依赖于运营收入和房产升值。
基因上，许多酒店物业的开发本就不是客源推动型，而是由住宅或者商业等业态的开发而产生。依附性较强的因素，从而容易导致运营业绩差，投资回报低。而绿地在酒店运营上尚存在短板。
一是并不太出色的入住率。按照绿地年初披露的数据，投入营运的7144间酒店客房的平均入住率为仅为57.9%，全年营收14.29亿元。
二是在运营管理上的“青涩”。本次合作中涉及的首批打包的6家酒店只是处于起步期。从资料看，最早启动营运的南京绿地洲际酒店和西安绿地假日酒店于2010年开业，而济南绿地美利亚酒店开业尚不足两年。
为此，如何以合理的价格进行打包，既不能让资产原持有人吃亏，也留给二级市场以上涨空间，是一大核心命题。
绿地抓住了定价上的优势。从公告看，这也是绿地做出的一大让步。绿地方面称，为满足上市要求，在酒店业投资信托相关证券首次公开发行完成之日起五年的期限内，绿地承诺基于总收购价款（暂定为62亿元）向酒店业投资信托及相关方提供不少于每年6%的额外收入支持。
此外，在本次合作中还有着其他第三方的背书。据时代周报记者综合公开资料了解，首批涉及的上海绿地梅陇智选假日酒店、南京绿地洲际酒店、济南绿地美利亚酒店、西安绿地假日酒店、郑州郑东新区雅乐轩酒店和扬州绿地福朋喜来登酒店六家酒店中，一部分与国际大型酒店运营商，如洲际旅馆集团和喜达屋酒店及度假酒店国际集团等有承包关系。
不过，未来如何保证稳定的租金收益和租金结构上的健康性，依旧是留给这次合作未解的伏笔。
中信证券分析师陈聪对本次交易表示看好，在他看来，“此次交易符合公司提出的轻资产化战略，能够发挥公司在大型商办物业开发运营领域的优势，盘活存量资源、减少资金沉淀。公司通过房地产资产证券化加强资产流动性，能够加快资金周转率，提升可持续发展能力。”
押注新加坡的无奈
不得不承认的是，Amare-绿地酒店REITs走出的这一步并不容易。事件背后同步发酵中国REITs市场问题的审视—绿地并非第一个推出REITs产品的开发商，但为什么选择在新加坡发行？
国内尚未成熟的REITs发行环境是一大原因。
尽管REITs在美国普遍应用在运营和管理商业不动产上，但在中国却成为房企难以逾越的一道高墙。这一窘境一直为开发商所腹诽。
究其原因，在中国现有的税法框架下需交纳营业税、企业所得税等各项税收，无形中推高了可供选择的物业资产门槛。十年前在香港上市的越秀房地产投资信托基金成功，正是得益于其税务成本较低，所以保持长期较高的分派率。
事实上，近十年来中国的REITs仅在香港实现突破并有一定发展。从2005年11月第一只REITs领汇上市，迄今香港共有11只REITs，总市值约2000亿港元。
故越秀集团董事长张招兴在今年两会的提案中做出三点建议，一是REITs的设立运营等进行规范指引、二是就REITs规定专门的税收优惠、三是协调多头监管问题。
对于REITs的呼声其实从未停止。住建部政策研究中心主任秦虹认为，商业地产的经营特别需要资产证券化的支持。中国证监会在今年初呼吁发展商“发展企业资产证券化，研究推出房地产投资信托基金”，通过房地产证券化，加强其资产流动性。
对于首选新加坡进行试水，绿地方面解释为，主要是基于新加坡是亚洲最大的REITs市场，机制相对成熟。若试水成功、条件及模式成熟，绿地还将推进旗下境内外更多优质大宗资产的金融化。
大成律师事务所公开的一份研究资料则在细节上做了进一步的解释，报告指出，在REITs上市的条件要求和优惠政策等方面比较，新加坡略胜香港一筹。
具体来说，比如，在组织架构上，新加坡对主体的限制性要求和资产要求更少，相对门槛降低；在财务制度上，相比较香港对于历史数据的要求，新加坡要求的估价单据，更利于绿地的通过；税收优惠上新加坡对投资者收益的预扣税率从20%降至10%，免征3%印花税，对个人投资者免征个人所得税，此点比香港更为优越。
不过对于绿地声称的“发行真正意义的REITs”的形容，万科高级副总裁谭华杰在3月14日万科年度业绩发布会上认为用词稍有夸大，依据是万科去年曾发行鹏华前海万科REITs，虽然更大程度上是ABS、MBS但也是类REITs产品，但他表示，“真正的REITs时代确实还没有带来，真正到来的话，会开启很大的想想空间。中国未来肯定是一个最大的资产证券化市场。”
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