余岭：牛在舞？猪在飞？

2019-08-18 12:54:36

来源: 时代周报

时周特约评论员余岭

1997年，《1929年大崩盘》（The Great Crash 1929）再出新版。自1955年面世以来，这已经是它的第五个版本了。约翰·肯尼斯·加尔布雷斯在序言中毫不客气地说，每发生一次投机事件，这本书便会重印一次，“每次重印，在书店里上架销售，就说明又一投机事件—另一个泡沫或接踵而至的灾难重新唤起了人们对现代最严重的股市暴涨暴跌事件的关注，因为那起事件导致了一次无情的萧条。”

加尔布雷斯一点也没夸张。2009年金融危机之际，《大崩盘》又出第六版。此时，这位经济学大师已离世三年。

真够讽刺的。一本反思股市崩盘的书，在一次又一次、循环往复的股市崩盘中不断证明它的价值。人们似乎总是在赔光家底后才想起来有这么一本书，总是在痛哭流涕之后发现，历史是何其相似。然后，又马不停蹄地奔向下一次暴涨、暴跌。这似乎是人类与生俱来的本性，无法摆脱的宿命。无论美国股市、日本股市，或中国股市，莫不如此。

自2014年11月22日，央行出人意料地宣布降息以来，中国股市陷入了彻底的疯狂。12月4日，上证指数上涨4.31%，创近两年最大单日涨幅。12月5日星期五，沪深两市更是创下“万亿”的成交量历史纪录。至此，上证综指已连续第四周上涨。

这次不同寻常的暴涨，是不是意味着又一轮循环的开始？如果是，这一轮循环又会有多久？—这个判断可能更加重要，因为很多人都盼着在崩盘的最后一刻全身而退。无论如何，我们有必要学着像加尔布雷斯那样，在市场的狂躁中进行一点冷静的思考。

吊诡的“政策市”

喧嚣中似是而非的观点总是特别多。不出意料，在这轮疯涨中，又有不少人出来鼓吹“政策面”的支持。某对冲基金从业者在一篇专栏文章中称，央行、银监会、保监会、证监会对股市已开启“一盘棋”式的呵护，理由是—中国政府对股市进一步下跌的容忍度比较低。该文甚至将股市暴涨带来的巨额融资称为“新四万亿”。经腾讯财经的引用，这一观点得到了大范围的传播。

这篇通篇充斥着臆测的文章大大迎合了普罗大众对“政策市”的想象。吊诡的是，在中国股市，“政策市”一词，既被用来批评股市缺乏独立性，同时又被用作股市得到政府支持的论据。

我们来看宏观经济的一些数据。据汇丰银行数据，中国11月制造业采购经理人指数（PMI）终值一如预期持平于初值50，跌至半年来最低，表明制造业乏力，经济活动趋弱；而产出指数也跌破荣枯线，显示经济下行压力仍然较大。

实体经济中的企业不仅面临产能过剩、生产成本上升的难题，融资成本也居高不下。据央行数据，2013年全年社会融资规模达到17.29万亿元，信托公司和其他影子银行实体提供贷款增至创纪录的5.2万亿元左右，占社会融资总额的30%，这一比例高于2012年的23%。在产出和成本一降一升的双向夹击之下，中国企业在2013年年底的总净债务已高达14.2万亿美元，超过美国成为世界第一。

在这样的实体经济表现面前，得有多么疯狂，才会想到“呵护”股市，通过股市融资“新四万亿”来摆脱困境？

相比低迷的股市，政府更加不愿意看到疯狂暴涨的股市。股市上涨，百姓固然欢欣；但暴涨之后的暴跌，甚至带来经济的萧条，谁来承担？事实上，监管者的态度是明确的。12月5日，证监会新闻发言人邓舸在例行发布会上强调，证监会发现做庄有抬头情况，将加强市场监管，加大处罚力度；中小投资者要理性投资，敬畏市场，牢记股市有风险，量力而行，不要被市场上“卖房炒股、借钱炒股”的言论所误导，不要盲目跟风炒作。

不过，前述对冲基金从业者的观点虽然荒谬，但大范围的传播还是显示了其在大众中的市场。

投资还是投机

一些相对专业的分析师们开始用1996 年底格林斯潘提出的“非理性繁荣”，来形容目前的景况。不过，暴涨的背后肯定是海量的资金涌入。究竟是谁在推动股市暴涨？

据估算，12月3日沪深两市9149亿元的成交天量中，杠杆资金在3000亿元以上。一般的分析认为，本次成交量迭创新高，融资融券的作用不容低估。由于两融业务占用净资本的比例已经降至5%，近年来证券公司又不断补充资本金，融资融券的理论上限已经扩张至4万亿。

不过，财新网引述业内人士的观点称，股市资金的大部分不可能来自两融业务，而更有可能是信托资金；由于目前房地产大周期已经过去，信托又有风险兑付的问题，原来做房地产信托或者是来自实业的资金，遂转移到了资本市场。财新网的报道指出，信托资金入市背后，主要是商业银行的理财资金池。银行理财资金通过伞形信托进入股市，是更“高能”的资金（伞形信托即在一个母信托证券账户之下下挂众多的子账户，公用母信托的证券账户）。据估算，通过伞形信托配置到股市的资金达到1500亿-2000亿元的规模。

那么，在这些海量资金中，有没有暗箱操作的黑幕？是不是像一些人所分析的，被楼市或影子银行（信托）困扰的“庄家”期望炒高股价吸引散户入场，借机解套？证监会新闻发言人的话已经说得很明白，“庄家”已经抬头。

不过需要指出的是，每次的股灾爆发，很多人都会把板子打在“投机者”身上。事实上，在金融市场上，投资与投机并没有泾渭分明的界定。道德批判至少在股市中是无意义的。对于上述理财资金，恐怕也不能一棍子打死，而是如何规范其流入股市的问题。

在凯恩斯看来，投机是“预测市场心理的行为”，而投资是“预测资产在整个投资周期中的收益率的追求”。“现代证券分析代表人物”本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）也认为，投机和投资之间的差异是“人类无法体察到的虚无的存在”，而“当投资者和投机者都并存于一个市场的时候，他们投资哲学之间的界限只是由人的心态划分，因此并不可靠”。

的确，对于更容易遭受损失、抗打击能力更弱的中小投资者来说，在股市狂欢中，风险意识和冷静心态是至关重要的。不过，可惜的是，这种品质是真正的稀缺品。

股市群氓

央行降息、杠杆资金涌入，的确是股市暴涨的触发点，不过正如耶鲁大学经济系教授罗伯特·席勒（Robert J. Shiller）在他的名著《非理性繁荣》中所指出的，“人们的情绪远远要比利率和信贷供给重要”。在他看来，“普遍的信任感和乐观情绪”，普通老百姓对发财的渴望等，是狂热投资出现的重要原因。

换言之，股市的群氓心态，可能是比“庄家”等投机者更严重的问题。席勒的描述实际上可以在任何国家的任何一次股市狂躁中看到：“上午十点到下午三点，经纪人事务所里挤满了坐着或站着的顾客，他们挤在这里两眼紧盯着显示牌，而不是去做自己该做的事情。”

亚当·斯密在《道德情操论》中说道，“审视历史，回忆你身边发生的事，凝神思考与你读到、听到或记忆的私人或公共生活中的巨大不幸，你会发现，至今所发生的大部分不幸是因为这些人不知道他们何时是幸运，他们何时该静坐不动，保持满足。”

“静坐不动”在股市狂欢中是一种完全稀缺的品质。经济学中的“理性人”假设，在这里站不住脚。席勒说，“理性人的假设就像‘烟人’，这个完全由烟雾构成、实际上却什么都不是的家伙，却依靠集体想象成为一个公众人物和权威人士”。他指出，毫无根据的信念体系、虚幻的一丝暗示，都可能引发相当一段时间的“非理性繁荣”。

目前股市飙升的“非理性繁荣”，我们并不陌生。在2006-2007年的“牛市”中，也曾出现过。但我们同样熟知的是，自2007年10月16日登顶6124点以来，中国股市就没能从漫长的“熊市”中真正复苏。

在汹涌的股潮中，人们开着时髦的玩笑说，要找准被大盘资金的“风”吹起的“猪”。其实，更值得担忧的是，中小股民如何才能不成为被股市狂躁之风吹飞的猪。

作者系财经评论员、管理学博士