还原安信证券曲线上市路径

2014-11-28 11:03:11

来源: 时代周报

预期之后会将集团下的财务、信托、基金、保险经纪等金融牌照资源陆续整合到上市平台，以实现类似于淡马锡的国资管控平台。

时代周报记者盛潇岚发自上海

11 月18 日，停牌逾4个月的中纺投资披露重大资产重组方案，通过发行股份的方式购买安信证券100%股权，涉及金额达182.72 亿元，同时募集不超过60.91亿元的资金用于补充证券业务资本金。此消息公布后，截至11月24日，中纺投资出现了5个涨停的“一字涨停秀”。

重组完成后，国家开发投资公司（下称“国投”）直接持有中纺投资39.21%的股份，仍为其控股股东，与其全资子公司国投贸易合计控制中纺投资43.10%股份，而安信证券则得以曲线上市。

值得注意的是，中纺投资在公告中强调，此次交易属于同一控制人（国资委）下的资产注入行为，不构成借壳。但有业内人士认为，国投公司的最终控制人国资委非一般的法人机构，此举或引发其他国企效仿，可能对目前苦等IPO的企业不公平。

此外，长江证券认为，国投是央企国资改革中进行国有资本投资公司试点之一，将安信证券注入上市公司中是其启动全面改革的标志，预期之后会将集团下的财务、信托、基金、保险经纪等金融牌照资源陆续整合到上市平台，以实现类似于淡马锡的国资管控平台。

业务剧变致一字涨停秀

由于拟收购安信证券的重大利好，复牌后的中纺投资出现了连续5天的“一字涨停秀”。国泰君安资管业务部门的一位人士认为，“因为中纺投资将要注入183亿的巨额资产，复牌后涨停几乎是必然的，之后应该还会持续多个交易日继续涨停。”

不仅资产注入，其实投资逻辑的改变也是造成连续涨停的原因之一。

“中纺投资之前属于纺织板块，PE在10倍左右。”上海一家私募罗姓负责人表示，“但是，现在收购了安信证券，整个的主营业务等于变成了一只券商股，目前券商股的PE在30倍或者更高，这就是一个巨变。并且变成券商股后也会提高每股收益，而股价等于每股收益乘以PE，股价攀升或成为趋势。”

据时代周报记者观察，2007年牛市的时候券商股曾有超过50倍的PE。目前，券商的PE还在往这个数值上升。

“归根结底是券商的盈利模式发生了变化。比如，我们今年上半年创造的利润，跟我们贡献给券商的利润是相等的，主要是融资融券这部分的利息，而融资融券这一块大家拼的是资本金，所以资本金越高的券商盈利能力越强。”上述罗姓负责人认为，对资本金的渴求也是安信证券以及其他券商纷纷谋求上市的原因。

今年中报显示，截至2014年6月30日，安信证券总股本为32亿股，合并口径账面总资产为481.03亿元，净资产账面值102.40亿元；归属于母公司净资产为101.31亿元；今年上半年，安信证券实现归属于母公司股东的净利润为4.28亿元。

从财务角度来看，安信证券属于中型券商，与兴业证券、长江证券等上市公司相接近。但结构上，更多依赖于经纪业务。公开资料显示，2011-2013 年，经纪营收贡献超过70%。此外，自有资金投资效率相对较低，2014 年上半年，自营营收占比仅13%，自营资产占比20%。

而在经纪资源不断积累的情况下，安信证券的两融规模不断扩大。2013 年以来，安信证券的两融市场份额从2.08%提升至2.81%，使其利息收入贡献提升至15%。黄琳认为，“安信证券如两融这类贷款的资本中介业务较同规模券商来说还有较大的发展提升空间，因此，安信证券无论从净资本监管问题还是业务发展方面，对于资金的需求迫切度较高。”

借壳还是曲线上市？

安信证券资产的注入，使得原本市值不到30亿的中纺投资正在完成其上市数年来的一次质的飞跃，而安信证券也借此实现曲线上市。

值得一提的是，由于重组前后中纺投资的实际控制人未发生改变，因此本次重组不构成借壳上市。不过，在这个问题上，在中纺投资在今年8月宣布收购安信证券之时，却引发过激烈的市场争议。

证监会新闻发言人张晓军在当时表示，根据现行《上市公司重大资产重组管理办法》有关规定，金融、创业投资等特定行业暂不适用借壳上市规定，由证监会另行规定。

“目前证监会规定的借壳主要有两个条件。”国泰君安一位投行人士表示，“一是实际控制人发生变化，二是向收购人购买的资产交易总额超过上市公司前一年审计净资产的100%。”

“重组前中纺投资净资产不到30亿，而安信证券估值180多亿，虽然满足借壳的第二个条件，但第一个条件并不符合。”上述人士进一步解释，“重组前中纺投资的控股股东是国投贸易，重组后变为国投公司，从这个角度来说控制人发生了变化，但国投贸易是国投公司的全资子公司，因此最终实际控制人仍为国务院国资委，所以被认为不构成借壳。”

华泰联合证券出具的独立财务顾问报告显示，本次重组完成后，虽然中纺投资第一大股东发生了改变，但国务院国资委仍为上市公司中纺投资的最终实际控制人，中纺投资实际控制人并未改变。根据《上市公司重大资产重组管理办法》，本次交易不构成借壳上市的标准。

此外，重组也面临业务整合的风险，中纺投资表示，此前的主营业务纺织化纤、国际国内贸易业务，与证券服务业属于业务相关性较弱，交易完成后上市公司的原有业务与新增业务之间若不能进行良好整合，将会造成业务协同性较差，不利于资源的优化配置。

上述私募罗姓负责人还向时代周报记者指出，“重组之后中纺投资的纺织类业务应该会在整合的过程中剥离掉，变成一只纯粹的券商股，中纺投资应该会更名为安信证券，类似海通证券借壳都市股份，具体还要看后续操作。”

对于后续整合是否会剥离纺织业务以及更名，时代周报记者致电中纺投资董秘沈强，其表示“所有事情都以公告为准”。

“国投系”整合再进一步

实际上，国投公司正式入主安信证券要追溯到2013年底。

2013年10月，投保基金公开挂牌转让所持安信证券83.14%股权。12月27日，国投以近95亿元从投保基金手中受让18.32 亿股安信证券，占比57.25%，位居第一大股东。

正是得益于这次大股东的更换，安信证券的资本化之路才得以畅通。此前，因安信证券原股东投保基金的身份特殊，属于证监会内设机构管理，因此安信证券的资本化之路一直伴随“裁判下场踢球”的市场质疑。

而现在将安信证券注入上市公司，只是打造国投系金融控股上市平台的第一步。长江证券指出，国投公司是央企国资改革中进行国有资本投资公司试点之一，将安信证券注入上市公司中是其启动全面改革的标志，预期此后会将集团下的财务、信托、基金、保险经纪等金融牌照资源陆续整合到上市平台，以实现类似于淡马锡的国资管控平台。

2014年初，国投旗下全资企业国投信托以增资扩股方式引入泰康人寿保险和江苏悦达集团作为战略投资者，后两者合计持有45%的股份，募集资金22亿元。此举使国投金融板块实力激增，加上原本旗下已有基金等金融牌照，目前国投旗下金融资产占总资产比重约达23%。

11月4日，安信证券挂牌转让安信基金19.71%股权，转让后，安信证券虽仍持有安信基金33%股份，但却让出了控股权。而此举是为了规避“一参一控”为曲线上市铺路，而在经历了一系列资本运作之后，国投的金控上市平台露面时机已成熟。

而国投集团旗下的非金融资产同样借“国企改革”东风，进一步优化配置现有资源。

根据国投集团官网资料统计，国投集团下共有全资企业11 家，重要控股企业51 家，重要参股企业11 家，上市公司7 家，在A股上市的共有5家，分别是国投电力、国投新集、国投中鲁、中纺投资、中成股份。

其中，国投中鲁11月19日晚披露重组报告草案，拟向国投协力发展出售全部资产和负债，国投协力发展以现金作为支付对价，协商作价为10.11亿元。

同时，国投中鲁拟向江苏环亚全体股东以非公开发行股份方式购买江苏环亚100%股权，协商作价为20.54万元。而国投公司拟将其持有的国投中鲁1.16亿股股份，以协议转让方式转让给国投协力发展，国投协力发展以现金作为支付对价，共计7.76亿元。

此外，今年上半年已经陷入亏损的国投新集改革之心可谓迫切，该公司或可成为国投旗下煤炭资产的上市平台。业内人士指出，随着国资改革的深入，国投系的整合将加速，通过重组等方式对上市公司进行资本运作。