• 高扬:地方债券,市场定价

    观点 > | Time Weekly - 2014-08-07 02:54:12
  • [摘要] 国债利率在正常情况下会低于地方债券利率,但是四省地方债利率却反其道而行之。

    特约评论员 高扬

    8月5日,江西省顺利完成三期地方政府债券发行,共计143亿元,成为自今年5月19日财政部发布《2014年地方政府债券自发自还试点办法》以来第四家发行地方政府债券的试点。此前依次是广东、山东和江苏。与另外三地相似,地方发债所得资金优先用于重大公益性项目,如棚户区改造、普通公路建设等。

    三期中标利率分别为4.06%、4.21%和4.29%,其中五年和七年期的债券利率比财政部代发的同期限债券利率要低很多。与其它三省一样,试点地方债券利率低于国债这一事实再次成为业内外人士关注的焦点。在其他三省中,江苏省5年品种利率(4.06%)略高于同期限二级市场国债收益率,而7年和10年品种利率(4.21%和4.29%)则与国债收益率基本持平。广东省发行的5年、7年和10年期地方债的中标利率(3.84%、3.97%和4.05%)与国债基本持平。而第二家发行的山东省地方政府债券中标利率(3.75%、3.88%和3.93%)居然低于当时同期限二级市场国债收益率约20BP,引舆论哗然。

    按照金融常识,国债的风险性低于地方债券,流通性高于地方债券。因而国债利率在正常情况下会低于地方债券利率。但是四省地方债利率却反其道而行之,只能说明非市场性因素影响了债券的定价。

    发行地方债券的初衷本在于增强地方政府预算约束,提高债务透明度,并降低融资成本,拉长偿还期限,解决融资的时间错配问题。债券的购买者来自全国各地甚至世界各地,所以一旦毁约或者拖欠,处理就变得很难,对地方政府的约束力就会变得很大。这对金融体系会产生很大的影响,还会提升社会整体的法治强度。据上海金融与法律研究院课题“中国地方政府融资平台”的结论,在金融市场与司法体系较为落后的中国,最适合的金融工具就是债券,而非股票,因此中国应鼓励地方政府发展债券。

    但是前述四地债券利率的问题显然说明地方政府的融资体制仍存在缺陷。据渤海证券研究人员分析,目前来看,地方政府债的自发自还并未弱化中央政府的隐性担保,通过引入信用评级和强调信息披露强化市场约束的目的尚未达到。

    在各地的承销团中,银行占据绝大多数。据报道,仅从短期业务发展角度看,面对着地方政府大量的财政存款业务及地方债的合理定价之间的选择,对银行来说孰重孰轻一目了然,即使是大行,为了地方分行的业务能顺利开展,也无奈地选择向地方政府示好。而据《中国产经新闻》报道,利用财政存款为筹码在融资贷款中与银行讨价还价是一些地方政府惯用的手法。另外,地方政府债券自发自还过程中,承销团由地方政府组建,债券由谁来承销由地方政府说了算,银行根本没有议价权,为了增进与地方政府的关系,同时也为了得到低息的财政存款,银行不得不选择投标。

    除此,我国地方政府债发行与发达国家相比仍有待规范,以美国为例,美国的地方政府债细分为政府信用兜底的债券和项目现金流依托的债券,且都引入标准化的评级机构。地方政府财政及投融资项目的经营情况必须详实无误地向社会公开。地方债的投资主体也是多元化的,甚至让当地居民持有地方政府债券。

    从上述问题来看,地方政府债券的长期健康发展必然要着力于规范融资渠道,确立政府、承销商与投资者之间的合理、公开的关系,实现市场化定价。如财政部部长楼继伟表示,应完成两项基础性工作,一是建立政府的“资产负债表”,二是健全考核机制,探索建立地方政府信用评级制度。未来随着信用评级以及其他市场化手段的引入,地方债券定价将逐步市场化,但因涉及到大量具体的制度建设,以及中央信用兜底等其他一时难以解决的深层原因,这一过程可能会比较漫长。

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