[时代议题]地方债券隐忧

2014-08-12 10:44:03

来源: 时代周报

地方债务风险增强，“许多地方债务问题快捂不住了”，发行地方政府债券将成为全局性改革的突破口。

2014年地方政府债务需偿还债务达到2.4万亿元，局部地区还债压力剧增更让人们担忧。近两年地方债务风险的增强既有长期的制度性原因，如财权事权不匹配、预算软约束和以GDP为核心的地方官员晋升机制等。也有经济下行、许多地区债务到期、中央收紧地方融资渠道等阶段性原因。在地方政府融资能力与融资需求矛盾加深的情况下，地方融资改革正当其时。这是全面深化财税体制改革中的一环，而作为加强预算约束、提高债务透明度、降低融资成本、拉长偿还期限、解决融资时间错配问题有效手段，发行地方政府债券将成为全局性改革的突破口。

地方债券，市场定价

特约评论员高扬

8月5日，江西省顺利完成三期地方政府债券发行，共计143亿元，成为自今年5月19日财政部发布《2014年地方政府债券自发自还试点办法》以来第四家发行地方政府债券的试点。此前依次是广东、山东和江苏。与另外三地相似，地方发债所得资金优先用于重大公益性项目，如棚户区改造、普通公路建设等。

三期中标利率分别为4.06%、4.21%和4.29%，其中五年和七年期的债券利率比财政部代发的同期限债券利率要低很多。与其它三省一样，试点地方债券利率低于国债这一事实再次成为业内外人士关注的焦点。在其他三省中，江苏省5年品种利率（4.06%）略高于同期限二级市场国债收益率，而7年和10年品种利率（4.21%和4.29%）则与国债收益率基本持平。广东省发行的5年、7年和10年期地方债的中标利率（3.84%、3.97%和4.05%）与国债基本持平。而第二家发行的山东省地方政府债券中标利率（3.75%、3.88%和3.93%）居然低于当时同期限二级市场国债收益率约20BP，引舆论哗然。

按照金融常识，国债的风险性低于地方债券，流通性高于地方债券。因而国债利率在正常情况下会低于地方债券利率。但是四省地方债利率却反其道而行之，只能说明非市场性因素影响了债券的定价。

发行地方债券的初衷本在于增强地方政府预算约束，提高债务透明度，并降低融资成本，拉长偿还期限，解决融资的时间错配问题。债券的购买者来自全国各地甚至世界各地，所以一旦毁约或者拖欠，处理就变得很难，对地方政府的约束力就会变得很大。这对金融体系会产生很大的影响，还会提升社会整体的法治强度。据上海金融与法律研究院课题“中国地方政府融资平台”的结论，在金融市场与司法体系较为落后的中国，最适合的金融工具就是债券，而非股票，因此中国应鼓励地方政府发展债券。

但是前述四地债券利率的问题显然说明地方政府的融资体制仍存在缺陷。据渤海证券研究人员分析，目前来看，地方政府债的自发自还并未弱化中央政府的隐性担保，通过引入信用评级和强调信息披露强化市场约束的目的尚未达到。

在各地的承销团中，银行占据绝大多数。据报道，仅从短期业务发展角度看，面对着地方政府大量的财政存款业务及地方债的合理定价之间的选择，对银行来说孰重孰轻一目了然，即使是大行，为了地方分行的业务能顺利开展，也无奈地选择向地方政府示好。而据《中国产经新闻》报道，利用财政存款为筹码在融资贷款中与银行讨价还价是一些地方政府惯用的手法。另外，地方政府债券自发自还过程中，承销团由地方政府组建，债券由谁来承销由地方政府说了算，银行根本没有议价权，为了增进与地方政府的关系，同时也为了得到低息的财政存款，银行不得不选择投标。

除此，我国地方政府债发行与发达国家相比仍有待规范，以美国为例，美国的地方政府债细分为政府信用兜底的债券和项目现金流依托的债券，且都引入标准化的评级机构。地方政府财政及投融资项目的经营情况必须详实无误地向社会公开。地方债的投资主体也是多元化的，甚至让当地居民持有地方政府债券。

从上述问题来看，地方政府债券的长期健康发展必然要着力于规范融资渠道，确立政府、承销商与投资者之间的合理、公开的关系，实现市场化定价。如财政部部长楼继伟表示，应完成两项基础性工作，一是建立政府的“资产负债表”，二是健全考核机制，探索建立地方政府信用评级制度。未来随着信用评级以及其他市场化手段的引入，地方债券定价将逐步市场化，但因涉及到大量具体的制度建设，以及中央信用兜底等其他一时难以解决的深层原因，这一过程可能会比较漫长。

摆脱中央信用兜底依赖症

特约记者高扬发自广州

据统计，从去年6月底至今年3月底，共有9个省份8.21亿元的债务逾期未还，近日更有银行领导称“许多地方债务问题快捂不住了”。近两年来，经济增速放缓、融资渠道收紧以及许多地方债务到期等因素更导致地方债务风险猛增，继而凸显地方融资渠道改革的迫切性。时代周报记者就地方债的风险及其成因，融资渠道改革措施等问题采访了中国社科院财经战略研究院税收研究室主任张斌、财政审计研究室主任汪德华。

规范地方融资行为势在必行

时代周报：近两年来地方债务的风险日益加剧，2014年到期地方债达到2.4万亿，成为大家关注的焦点，有银行从业人员称“捂都捂不住了”，当前的地方政府债务风险究竟有多大？

张斌：地方债在总体上是可控的，但并不排除个别地方由于时间错配导致的现金流紧张，一般情况下都是通过债务重组来解决，也就是借新债还旧债。因为不存在统一的负债主体，所以我们还需要具体看哪些地方、哪些平台、什么样的项目有偿还风险。而且地方融资平台的债务也分为一二三类（因承担公益性项目建设举借、主要依靠财政性资金偿还的债务，因承担公益性项目建设举借、项目本身有稳定经营性收入并主要依靠自身收益偿还的债务以及因承担非公益性项目建设举借的债务），这是需要具体分析的。

发达地区的借债数量虽然大，但是偿债能力也较强。欠发达地区经济相对落后，偿债能力也相对较弱，债务问题可能更严重一些，但是总体规模没有发达地区大，所以对总体的影响也相对较小。

汪德华：地方债在总量上审计署已经有统计结果，应当说问题不大。现在主要的问题在现金流方面，反映出政府性债务在制度上有很多不合理的方面。很多发达国家发行的地方债或市政债的期限会比较长。但是我们没有正式的地方债发行制度，所以大部分是通过银行或融资平台进行融资，期限比较短。这一两年正值还债的高峰期。今年土地市场也不景气，一些地方的土地拍卖非常不乐观，导致还债的现金流变得十分紧张。

时代周报：能否建立长效机制来解决地方政府依赖中央信用兜底的问题？

张斌：实际上，目前地方政府通过地方融资平台举借的债务并不是中央政府明确担保的正规债务。这个问题要通过建立规范的地方政府举债制度来解决。地方政府不同于企业，即使无法偿还债务也还要提供基本的公共服务，控制地方政府债务风险，要区分不同的债务性质，从审批、信用评级、额度、期限、纳入预算管理以及偿债基金的建立等多方面予以规范。

汪德华：我想首先需要地方债券的制度正式建立起来，满足地方政府合理有效的投资需求。从法律上来讲，既然地方政府自发债券，就应当由其自己偿还。另外应该对融资平台在制度上、法律上做一些限制。第三就是需要一些治理机制来解决中央地方风险分担的问题。

PPP模式值得推广

时代周报：今年3月至7月间，北京市基础设施投资有限公司和四川发展控股这两家城投公司都发行了10亿元以上的三年期点心债券。海外发债有利率低、期限长的优点，这会不会使得它成为一种缓解债务的普遍方式？

张斌：目前，海外发债占比相对比较小，但海外资本市场的市场化程度高，运行规范，中国企业在海外资本市场发债要满足一系列条件，并不是说想发就能发。这是一个有益的尝试，但并不意味着会成为解决地方债务问题的主要方式。

时代周报：今年7月22日，重庆市委常委会会议审议通过《关于PPP投融资模式改革的工作方案》，浙江省近日也在相关文件中鼓励推广PPP模式。你认为这一模式的优势是什么，在推广时应注意哪些问题？

张斌：从总体来讲，这样一种用社会资本投入到城市基础设施建设的思路是值得推广的。在中央城镇化工作会议上已经明确提出了鼓励社会资本参与城市公共设施投资运营。这种模式会缓解地方政府的筹资压力，有利于建立多元可持续的资金保障体系。如果有成功的经验和好的制度约束的话，是值得推广的。

在具体执行过程中，社会资本往往会投入那些有稳定现金流收入的项目，比如自来水厂、污水处理厂、燃气公司等。这些行业往往具有自然垄断性质，价格要政府管制。这就需要在管制价格和社会资本投资所需要的正常的市场回报之间做一个平衡。一方面社会资本需要一个平均的市场收益率，但城市公用设施的价格不是完全由市场决定的。因此在推进PPP模式时应当注意在社会资本合理的市场回报与居民的负担能力以及社会公平之间寻求平衡。如果说价格不足以让市场获得平均的利润的话，地方政府还应该予以一定程度的补贴。当然这个补贴的负担比地方政府自己去筹资，去建设和管理要轻松得多。

时代周报：能否从金融体系的角度来谈一谈地方的融资渠道改革？

张斌：地方政府基础设施建设的特点是投资额较大、项目收益期较长、具有很强的公益性，适合采用发行长期债券的方式来融资，使收益期与还款期匹配。但目前中国的债券市场，尤其是长期债券市场不发达，地方政府主要通过银行和融资平台向银行借债，偿还期限都比较短，这容易导致时间错配问题。因此未来通过金融体系的完善，发展长期市政债券市场是完善地方政府债务制度的重要配套措施。

时代周报：但是融资能力受限与融资的刚性需求之间的矛盾仍然是始终存在的。

张斌：融资刚性的问题要具体分析。一方面是指地方政府借短用长，借新债还旧债，这个需求是刚性的。另一方面是指地方政府始终有投资新项目的冲动或者说融资需求，对这种融资刚性，我认为受到约束其实是一件好事情，有利于规范地方政府融资行为。

地方融资平台的债务主要用于基础设施建设，未来随着城镇化的进一步发展，如何按照中央城镇化工作会议的要求，建立多元可持续的资金保障体系是解决这一矛盾的关键。

关键还是理顺市场与政府关系

时代周报：融资需求无法减弱与地方政府的财权与事权不匹配有着直接的关系，这个问题为什么长期得不到解决？

张斌：财权事权匹配的问题在中国由来已久。首先是因为中国是一个发展中国家，而且是一个转轨国家，在经济高速增长和经济体制转轨的过程中，政府的职能、政府与市场的边界等都处于不断调整当中，政府整体的职能和事权尚不清晰，因此也很难在中央和地方之间进行划分。因此，这是一个阶段性的问题。

另一方面，中央与地方关系应该是一个稳定的法律关系，二者的地位应当是相对独立的。而中国目前的中央和地方政府实际上是上下级关系。随着中国经济进入一个相对平稳的增长期，我们要致力于建立一个现代化的国家治理体系。

汪德华：三中全会已明确提到中央政府要上收一部分事权。当然上收事权的意义不仅是调节中央和地方的财政矛盾这么简单，更重要的意义在于国家治理体系的现代化，提高现代治理能力。一些大国的经验也很能说明问题。美国在建国之初时，联邦政府可以说是没有事权与财力的。但是经过两百多年的发展，你可以看到美国联邦政府的财力变得很雄厚，财政支出比重超过了50%。这说明随着市场经济的发展，各方面联系的日益密切，大国都需要一个能够协调总体的中央政府。

时代周报：在中共中央政治局审议通过了《深化财税体制改革总体方案》大背景下，除提到合理划分政府间事权以外，另一个重要举措是强化预算约束，这一举措是否会限制地方政府对经济发展的推动作用？

张斌：长期以来，地方政府招商引资对经济增强有直接的影响。但也产生很多副作用，如地区间恶性竞争、产能过剩等问题。未来，强化预算约束，转变地方政府职能，让市场在资源配置中发挥决定性的作用从而推动经济持续稳定发展是改革的重要内容。

汪德华：预算软约束的一个重要原因是地方政府和投资者习惯了依赖中央的信用兜底。这个问题在其他国家也都出现过，也有一些办法可以借鉴。比如说由中央政府控制发债额度。再比如说，一些投资者可能会认为中央不会让地方政府破产，但像美国，它会选择一些比较小的地方政府，就不给你救援，通过这种方式可以教育投资者，市场上的投资者一旦真正意识到中央政府有可能不会还债，就会意识到投资的风险。这样市场就会对地方政府发行债券形成很强的约束。

中央当前的GDP增速虽然很高，但是其中有很多无效的投资，不利于国家的长远发展。因此即使加强预算控制会导致经济增速放缓，这一改革也是势在必行的。