上海国际割爱 国泰君安仍依赖经纪业务

“如果不是国资委割肉，国泰君安IPO估计还是遥遥无期。”上海一位券商人士称。

本报记者 潘奋图 发自广州

净资本不足，资本消耗性创新业务却风生水起，结构风险不断攀升，国泰君安这家老牌券商对资本金的饥渴之心昭然若揭。

尽管如此，但是国泰君安这家规模排名第三的老牌券商，还是苦苦等待了7年，并在广发证券、华泰证券的穷追不舍之下，才迈出冲击IPO的关键一步。“如果不是国资委割肉，国泰君安IPO估计还是遥遥无期。”上海一位券商人士称。

由于控股方上海国际集团(下称“上海国际”)受“一参一控”的限制，国泰君安一直徘徊在IPO闸门之外。4月22日，国泰君安进行了预披露，确认受让上海国际持有的上海证券51%股权，终于扫清了最后的障碍。

据公开资料估算，国泰君安预计公开募集资金将超过200亿元。在招股申报稿中称，“此次募集资金将在扣除发行费用外，全部用于补充资本金。”

上海国际“忍痛割爱”

参与了无数公司上市发行工作的国泰君安，没有想到政策的突变，将其挡在IPO的门外。2007年，国泰君安就提出了上市计划;2008年2月，首次进入上市辅导期，但令其梦碎的是，同年3月，证监会出台“一参一控”政策，其IPO进程从此多年搁浅。

所谓“一参一控”指的是同一单位或受同一单位实际控制的多家单位，参股证券公司数量不得超过2家，其中控制证券公司的数量不得超过1家。“‘一参一控’的问题并不在国泰君安本身，而是其最大的股东上海国际集团。”上述券商人士称。

当时，国泰君安的控股方上海国际及其控股的上海国有资产经营有限公司(下称“上海国资”)旗下的券商股权异常复杂，后来上海国际及上海国资将手上的申银万国股权与汇金公司持有的国泰君安股权置换，一举成为了国泰君安最大的股东，占股比例高达44.81%。虽然此后又经过了一系列股权置换，但上海国际依然绝对控股着另一家券商—上海证券。

简单地说，由于上海国际控股着两家券商，导致国泰君安也被排除在IPO的行列之外。

实际上，在2011年，也就是IPO没有“闭闸”之前，上海国际曾传出要出让上海证券51%，接盘的是交银国际信托，但此事最后还是不了了之。

“国泰君安是一块金字招牌，上海国际当然不会放弃。但上海证券是自家的亲儿子，在地方券商里面也是数一数二的。鱼和熊掌都要，结果就是错过了上市的机会。”上述券商人士称。而上海证券官方网站的公司介绍里面也提到，“公司是上海国际集团核心成员企业之一。”

直到2013年5月，即提出上市的6年后，国泰君安终于收到了上市申请受理函，但依然不符合“一参一控”政策，因此业界流传着其将被“特批”的传言。

但是证监会始终没有放行。而由于长期缺乏资本市场的血液，国泰君安与中信证券、海通证券的差距也逐渐拉大，虽然总资产与净利润排名第三，但广发证券、华泰证券等上市券商也紧追其后了。

无奈之下，上海国际只好忍痛割爱，在IPO开闸的前夕，为国泰君安扫清IPO最后的路障，出让上海证券第一大股东的地位。但“肥水不流外人田”，此次的受让方不是别人，正是国泰君安。

4月份，国泰君安在招股申报稿中正式提到，为解决与上海证券的同业竞争问题，经本公司2013年度股东大会审议通过，公司拟从上海国际受让上海证券51%股权;同时，以2014年2月28日为审计基准日的上海证券经审计净资产1.65倍的定价基准范围内，决定交易价格和签署股权转让协议。

据上海证券未经审计的年报显示，其在2013年末的净资产为43.6亿元;而国泰君安截至2013年末，净资本为233.8亿元，净资本/净资产比为76.66%，即净资产超过300亿，是上海证券的7倍。而此次合并，国泰君安受让上海证券51%股权的交易价格上限将在71.94亿元。

“这个价格表面上并不低，但对国泰君安来说，收购上海证券不仅为自己扫清障碍，而且上海证券在大部分客户资源集中在上海，合并后在客户服务、后台资源使用上将显著减少边际成本，提高资产使用效率。另外，上海证券在新三板方面的业务也做得风生水起，可以起到一定的补充作用。”有业内人士称。

资本渴求

急于扫清障碍的国泰君安，凸显了其对资本的强烈诉求。因为对任何一家券商来说，能否上市获得资本市场输血，都已到了决定其行业地位与竞争力的高度上。

国泰君安在招股申报稿中明确提到：“在中国证监会采取以净资本为核心的风险监管体制下，净资本规模成为决定证券公司市场竞争能力的关键因素。随着已上市证券公司通过首次公开发行股票或再融资等方式不断扩充资本金规模，本公司净资本规模与业内排名领先的证券公司的差距不断加大。”

值得注意的是，国泰君安早已通过公司债、次级债等多种方式频繁融资。比如，在2013年7月，国泰君安证券发行的2013年次级债券(债券代码123464)挂牌，当月还定向发行了50 亿元的公司债，在11 月又定向发行30 亿元的次级债。

“事实上，用次级债融资比较多的是银行，券商不多见。但是国泰君安净资本不充裕，尽管它的客户基础十分好，但对融资业务需求大，可能会导致结构不平衡。相比之下，已上市券商一般不存在这个问题。”深圳一位券商分析师表示。

现在国泰君安在业绩规模排名上已经出现了一个倒挂的现象：总资产、营收、净利润高居第3，但净资产、净资本却低于广发证券、华泰证券排名第5。

由于净资本不够充裕，相应的风险也在不断放大。国泰君安在招股申报稿中也坦承，“随着经营杠杆不断增大，经营风险也相应提高，并且债务融资的渠道和空间也受到一定限制，制约了公司各项业务的快速发展。”

其实，国泰君安对资本的强烈渴求，也是在一定程度上迫于监管的压力。因为证监会颁发的《证券公司风险控制指标管理办法》中，进一步严格规定了以净资本为核心的风险控制监管指标，促使证券公司开展业务的规模与其净资本直接挂钩。

换句话说，在证监会实施以净资本为核心的风险控制监管体制下，证券公司净资本规模成为决定其业务规模和盈利水平的重要因素。而国泰君安通过公开上市可以迅速补充净资本，拓展业务规模。

“国泰君安是一家创新业务能力很强的券商，融资融券与股票质押式回购业务都在业内首屈一指，约定购回式业务也排在了第3名，新业务增速十分迅速。但如果不尽快解决净资本不足的限制，后续发展可能会受到制约。”上述分析师称。

招股申报稿显示，此次A股上市，国泰君安预计发行不超过15.25亿股。据测算，2013年其每股收益约为0.45元/股，参照目前沪深两市券商行业加权平均市盈率29.55倍计算，其发行价格约在13.3元/股，募资金额或将超过200亿元。

另外，国泰君安在第四届董事会中提出，至2015 年末公司净资本达到500 亿元的发展目标，并将公开发行股票并上市作为实现这一目标的主要途径。

经纪业务仍是依赖

“上市是为了补充资本金，而补充资本金的目的就是为了业务创新。现在国内券商过于依靠经纪业务。但经纪业务同质化太严重，且受市场环境影响较大，所以已经到了不得不转型的时候了，尤其是国泰君安这些传统券商，但前提是要有资本。”上述券商人士称。

据招股书显示，经纪业务是国泰君安的核心业务之一。最近三年，这项业务实现净收入分别为29.58亿元、21.87亿元和36.38亿元，对营业收入的贡献度分别达到39.74%、28.04%和40.45%。

而庞大的经纪业务给券商也带来了巨大的波动风险。国泰君安的内部统计显示，2011-2012年，股票市场日均股票基金交易量分别为1754亿元和1328亿元，同比分别减少23.46%和24.28%;相应的，国泰君安的股票基金交易量同比分别减少了21.47%和26.16%。2013年，证券市场日均股票基金交易量2032亿元、同比增长52.94%，国泰君安股票基金交易额同比增长56.63%。

为此，国泰君安提出转型计划，招股申报稿提出：“公司将在发展传统证券代理买卖服务之外，大力推动综合理财服务创新，逐步实现传统经纪业务向综合理财和财富管理转型。”同时，“本次发行后，将投入更多的资金，来调整和增设证券营业网点，拓展业务覆盖面，提高服务能力和市场占有率，全面提升经纪业务的行业地位和市场竞争力。

实际上，创新业务收入在国泰君安业务收入中的占比已开始增加。2013年，国泰君安经纪业务收入为36.4亿元，占比40.5%;投行业务收入9亿元，占比10%;自营业务收入14.2亿元，占比15.8%;融资融券业务收入14.4亿元，占比16%。从上述数据可以看出，其融资融券业务增长迅速，已超过了投行业务以及自营业务的收入贡献度，成为重要收入来源。另外，金融与互联网的关系日益亲密，国泰君安等5家券商已于近期获互联网证券业务试点资格，成为首批开展相关业务的证券公司。

另外，国泰君安在招股申报稿还提到，IPO募集资金具体使用计划不仅包括了推动传统经纪业务向综合理财服务转型，而且还涉及了提升投行业务承销能力、扩大资产管理业务规模、适度增加证券交易投资业务规模、加大对创新业务的投入、加大研究业务投入、增加对信息技术建设的投入等七大方面。

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