九鼎投资激进扩张后的退出难题

2014-05-13 10:34:58

来源: 时代周报

“据我了解的九鼎扩张很快，以前不计成本拿项目拿得很多，这种扩张很难得以持续，所以项目管理报酬同比下降也是正常的。”

本报记者项义妹发自广州

在4月29日正式挂牌全国中小企业股份转让系统后，第二天，北京同创九鼎投资管理股份有限公司(下称“九鼎投资”)公布其2013年年报，并在年报中抛出了其酝酿已久的转增股本方案。

转增股本方案显示：根据截至2014年4月27日的公司总股本及资本公积金数据，实施资本公积金转增股本，每1股转增190股，转增后公司总股本将由1829.799万股增加到 35亿股。

对于九鼎投资此举，不少业内人士认为，九鼎投资意在通过转增计划将股本扩大到A股合理区间，同时也将其高股价拉回至合理水平，从而为未来转板A股做准备。

不过，九鼎投资公告经理李思秦日前在接受时代周报记者采访时表示：“目前无具体的转板打算和时间表安排。”

九鼎投资当天公布的2013年年报显示，去年公司实现营业收入31241.52万元，较2012年度下降28.47%。同时，去年作为私募股权投资管理机构最主要的盈利来源的项目管理报酬为7169.26万元，仅占投资管理业务收入的27.4%，相比于2012年的19265.86万元大幅减少62.79%。

“据我了解九鼎的扩张很快，以前不计成本拿项目拿得很多，这种扩张很难得以持续，所以项目管理报酬同比下降也是正常的。”长江证券分析师胡逸霄向时代周报记者表示。

被外界贴上“PE工厂”标签的九鼎投资目前在管的股权基金累计投资项目209个，累计投资金额154.3亿元。

然而，截至2013年10月31日，公司管理基金所投资的项目已经完成退出的仅有24个，共计有185个项目尚未退出。可见九鼎投资上百亿元资金的退出压力之大。

1股转增190股或为转板做铺垫

挂牌新三板后，九鼎投资公布年报，并在年报中披露该公司2013年年度利润分配及资本公积转增股本方案：根据截至2014年4月27日的公司总股本及资本公积金数据，实施资本公积金转增股本，每1股转增190股，转增后公司总股本将由1829.799万股增加到 35亿股。

九鼎投资在4月底挂牌新三板，对于选择新三板上市的原因，李思秦认为，九鼎投资对新三板市场未来的发展充满信心，相信未来三板市场的流动性和融资功能也会很好。

挂牌同时，九鼎投资还完成了一次定向增发，向138名股东共新增发行股票579.799万股，每股价格610元，这次发行使得公司净资产增加约35.38亿元。

九鼎投资此次定向增发的对象主要为三类投资者：九鼎高管、原基金的有限合伙人，以及其他新的战略合作伙伴。同时，九鼎投资股本从1250万股变为1829.799万股，股东人数由11人变为142人;九鼎控股在九鼎投资中的持股比率将从85.52%下降至58.94%，仍为九鼎投资第一大股东。

在增发完成后，九鼎投资五位掌舵人吴刚、黄晓捷、吴强、蔡蕾、覃正宇等实际持有股份数分别为391.6万股、289.29万股、224.09万股、117.18万股和112.07万股。若以定增价每股610元的价格计算，上述五位高管的账面财富将依次暴涨至23.89亿元、17.65亿元、13.67亿元、7.15亿元和6.84亿元。

而挂牌后资本公积转增股本，九鼎投资早在其公开转让说明书中公告，在定向发行完成后，公司此次发行价610元/股转增股本后，对应每股成本将低于10元。

不少业内人士纷纷表示，九鼎投资意在通过此次转增股本，将股本迅速扩大到A股合理区间，同时也将其高股价拉回至合理水平，从而为未来转板A股做准备。

“在新三板上市的企业一般都有转A股的动机和意图，挂牌新三板或是为上市做准备。”一名业内人士认为。

去年营收同比下降28.47%

九鼎投资公布的2013年年报显示，去年该公司通过收取基金管理费、管理报酬等实现营业收入31241.52万元，较2012年度下降28.47%;2013年实现净利润3836.06万元，较2012年度增长7.63%。每股收益2.82元。

对于2013年的业绩表现，九鼎投资称，由于国内私募股权投资的主要退出渠道IPO从2012年8月至2013年12月一直暂停，基金投资的预期退出期限延长，加之私募股权投资管理行业的投资也处于不断探索新投资模式的阶段，私募股权投资行业2013年处于行业发展的相对低迷期。

九鼎投资的商业模式为向出资人募集基金并将所募集的资金投资于企业，收入主要体现为三种形式，即基金管理费收入、项目管理报酬收入及投资顾问费收入。

基金管理费收入系公司按照合伙协议约定的比例以基金认缴份额或者基金实际完成的投资额收取的管理费，管理费比例一般为2%—3%;项目管理报酬收入系公司按照合伙协议约定的比例从基金投资收益中获取的业绩报酬，比例一般为 20%;投资顾问费收入系公司向其他投资机构推荐投资项目成功获利之后按照相关协议收取的顾问费。

因此，项目管理报酬是私募股权投资管理机构最主要的盈利来源。然而，近年来九鼎投资的项目管理报酬收入却远远落后于其基金管理费收入。

以2013年的数据为例，公司基金管理费收入为21637.37万元，所占投资管理业务收入的比例为71.63%;而项目管理报酬为7169.26万元，所占投资管理业务收入的比例为27.4%，相比于2012年的19265.86万元大幅下滑62.79%。

李思秦向时代周报记者表示，这是行业特点所致，股权投资机构的收入分管理费和收益分成，公司创建时间不长，前期主要来自于管理费，后期主要来自于项目报酬，因为项目投资期较长，收益分成的实现要在未来项目退出时才实现。

而长江证券分析师胡逸霄向时代周报记者表示：“据我了解的九鼎扩张很快，以前不计成本拿项目拿得很多，这种扩张很难得以持续，所以项目管理报酬同比下降也是正常的。”

百亿退出难题

九鼎投资总部位于北京，旗下有2个全资子公司、1个控股子公司、5个参股公司，主要的经营业绩来自控股子公司昆吾九鼎。

昆吾九鼎于2007年7月27日成立，截至目前昆吾九鼎管理的基金总认缴金额为264亿元，其中股权基金共250亿元，债券基金14亿元。在其备受争议的激进扩张模式的快速发展下，其基金管理规模均超越成立更早的深创投及达晨创投等投资机构。

目前，公司在管的股权基金累计投资项目209个，累计投资金额 154.3 亿元。九鼎内部主要将行业划分为消费、服务、医药、农业、材料、装备、新兴产业、矿业等八大行业，并在该行业进行投资，投资的企业数量分别为22家、31家、39家、26家、25家、30家、31家及5家。

截至2013年10月31日，公司管理基金所投资的项目已经完成退出的仅有24个，退出金额为27.0亿元。

九鼎投资在转让说明书中称，上述24个已经退出项目的综合IRR为38.1%。此外，截至2013年10月31日，公司运行5年时间以上的基金有3只，该3只基金已经进入退出期的后期。仅计算已经回收的现金，该3只基金的综合IRR为31.3%，如对尚未变现的项目按照公司内部估值方式估值，则该3只基金的综合IRR为39.8%。

然而，不少业内人士认为，公司按照上述方式对在管项目进行估值测算，存在主观的因素。而未来由于经济的波动、市场的变化、项目企业后续发展的变动等原因，在管项目未来退出时实际实现的收益相比估值也可能有较大的差异。因此，39.8%或许只是一个虚高的数字。

目前九鼎投资共计有185个项目仍在等待退出，该项目的投资金额 142.6 亿元，如何退出成为九鼎投资眼下最大的难题，未来退出前景并不明朗。

其中，已经上市的投资项目有3家，包括无锡华东重型机械股份有限公司、中国中盛资源控股有限公司和北京众信国际旅行社股份有限公司，占比2%;已经通过发审会待上市的有2 家，包括江门市地尔汉宇电器股份有限公司，占比1%;已经申报IPO并在审核过程中的有27家，包括四川帝王洁具股份有限公司、成都富森美家居股份有限公司、福建广生堂药业股份有限公司、安徽省凤形耐磨材料股份有限公司等，占比15%;拟申报IPO或新三板的有138 家，占比74%;拟并购或回购方式退出的有15家，占比8%。

此外，证监会最新披露信息显示，投资项目山西普德药业股份有限公司和石家庄科林电气股份有限公司目前处于中止审查阶段，河南蓝天燃气股份有限公司、四川艾普网络股份有限公司等公司处于终止审查阶段。

在证监会深圳监管专员办事处顾问宋清辉看来，九鼎目前有很多项目面临无法退出的困境，主要原因在于IPO市场形势的不稳定，九鼎投资也没有抓住产业升级的有利时机，在原有的业务模式上进行升级和进行积极地转型。“真正意义上的PE资本应兼具产业和金融两种资本属性。”宋清辉说。