林炫：资本外流不可避免 主动紧缩以求应对

特约评论员 林炫

美联储主席伯南克近日刚透露逐步退出量化宽松政策的意思，全球新兴市场就遭遇了冲击，泰国、菲律宾、印尼等股市一度暴跌，中国A股亦是如此，且国内银行间市场流动性突然紧张，隔夜拆借利率暴涨。这被市场认为可能会重演1997年亚洲金融危机的一幕。

美国金融政策的波动对全球资本流动会产生巨大的影响力，很多时候会冲击那些经济脆弱的国家。想要解释这一现象，要从布雷顿森林体系说起。

在布雷顿森林体系下，美国输出通胀后，顺差国仍然可以通过兑换黄金的方法迫使美国紧缩。当尼克松总统宣布美元与黄金脱钩后，在后布雷顿森林体系时代，失去黄金兑换约束的美国，可以不受限制地利用货币政策和财政政策保证国内平衡，让外部承担这一失衡调节的压力。

美国长期通过经常项目逆差输出美元，然后通过输出金融资产收回美元，导致了美国制造业外移（去工业化）和经济的虚拟化。

美国经济的虚拟化与美元支柱的虚拟化，导致美元流往境外的速度加快，规模也越来越大，这些资金要在全球寻找投机或投资机会，在各国间大规模流动，容易造成全球金融体系的动荡。

而最终影响其流向的是美联储的货币政策，比如21世纪初几年，美联储为了应对新经济泡沫破灭和9·11冲击，长时间保持很低的利率，刺激了本国消费的同时，也推动产业资本向中国等新兴市场国家流动，成为中国崛起一个重要因素。

美联储的这种政策波动看是发展中国家能够获取廉价资本的机会，但是，更多的发展中国家是以出口导向来获取资本，而他们高度依赖美国市场， 因此拥有了“货币原罪”，即如果这些国家经常项目长期逆差，就要靠借外债来弥补，这会导致其货币不断贬值；但是，如果这些国家持续的经常项目顺差，就会不断积累外汇储备，本币承受升值压力并吸引更多投机资本流入，使得国内流动性过剩，容易发生资产泡沫和通胀。

因此，美国需求的大幅波动也对这些国家产生不利影响。比如2008年，当美国陷入危机时，美国需求大幅减少以及资本大规模回流，给中国经济造成严重打击，出口突然下滑，资本开始外流。

现在，美联储结束量化宽松政策的信号导致的资本风险偏好降低，尤其是新兴市场国家增长放缓，美元资产可能重新吸引大规模资本的回流。

这似乎要重演1997年的那一幕，美元对日本与德国马克大幅升值后，出口导向的东南亚地区国家因本币与美元挂钩而遭到冲击，经常项目恶化，资本外流，各国的外汇储备不足以支付外债，导致货币暴跌，引发危机。 

由于中国目前拥有高达3万多亿美元的外汇储备以及实行资本项目管制，因此，一种主流观点认为，当下中国不会重蹈东南亚国家的覆辙。

但是这种观点没有考虑到国内债务与资产价格过高的问题。鉴于中国制造成本提高冲击出口，依赖投资的增长也在放缓，人民币贬值预期加强刺激资本流出，会压低资产价格并抬高利率，让无处不在的债务更加危险。

因此，中国央行似乎有意维持人民币汇率强势，防止资本外流造成冲击。比如去年中国出现罕见的大规模资本外流，人民币贬值预期非常强烈，也不具有强势的基础，但央行通过不断抬高人民币中间价，维持人民币汇率的强势。这种为套利活动提供风险担保的做法，在今年吸引了更多跨境套利资本的流入。

但是，人民币跟随美元强势而强势的同时，日元却大幅贬值，两面夹击中国的出口。中国制造业成本不断提高，汇率坚挺，相关国家货币贬值，大大地冲击了中国出口。这会造成经常项目收入恶化，让人民币强势失去基础，反而会刺激并为资本外逃提供安全通道。因此，维持人民币强势是一种吃兴奋剂的行为。

面对不可避免的资本外流，中国政府应该严格控制地方政府的债务，主动紧缩以去除经济中过高的杠杆，这需要承受一定的经济增速放缓，这需要勇气和决心。

与此同时，推进制度改革，为中国民间资本提供继续生长的空间和希望，毕竟，外流资本的主力不是什么热钱，而是国内民间资本。

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