林伍：新股发行改革也需要“顶层设计”

2012-04-08 23:29:10

来源: 时代周报

林伍

中国证监会4月1日晚间发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》征求意见稿，公开向社会征求意见。至此，酝酿已久的新股发行改革方案初见端倪。从意见稿看，本次改革是希望通过强化信息披露、增加股票供给、提高违规成本等方面的努力，消除IPO中的高价发行、高市盈率和超高募集资金等三高现象。不过，新方案的出台能否取得预期效果仍然有待观察。

新股发行三高现象的成因很多，其中为人诟病较多的是投资者的非理性。但事实上，二级市场作为一级市场的出口，必须存在非理性的噪音交易者（noisetrader），只有通过他们的润滑，市场才能保持流动性。只不过，与发达市场相比，国内资本市场上包括炒新股在内的所谓的非理性行为更多，投机气氛更为浓烈。因此，问题不应当纠结于投资者是否非理性，而应当是国内资本市场上为何存在如此多的所谓的非理性行为？

稀缺性和供求关系是市场经济的永恒主题，只有当供给等于需求时，均衡价格才会出现；要降低均衡价格，要么扩大供给，要么抑制需求。资本市场也是如此。在市场环境不够完善的条件下，发行审核制度尽管通过严格的甄别、筛选程序，能够提高上市公司质量，但毫无疑问同时也抑制了上市公司的数量供给，导致壳资源稀缺性的产生，为市场失衡奠定了先天条件。随着国民经济和居民财富的快速增长，市场投资需求高度扩张，市场长期失衡，其结果就是，证券市场不能客观反映宏观经济运行状况、无法起到国民经济晴雨表作用。在这样的市场中，投资者难以通过对经济运行状况的切身感知来进行投资判断决策，特别是长期投资决策。此时，短期化投资行为就是一种自然的选择。

另一方面，理性总是与预期联系在一起的。一旦无法稳定预期，由理性异化为非理性，就可能是一种相对理性的选择。对于大部分中小投资者，除了银行储蓄等少数渠道外，股市是其最重要的投资渠道。但是一旦无法通过上市公司分红实现投资收益，看着2011年基金业总体亏损达到5004亿元、偏股型基金平均净值跌幅超过20%等系列数字，或者当机构投资者无法承受投资者的信任、频演基金黑幕和各种黑天鹅事件时，你还能指望中小投资者们坚定信念、信任机构？还是亲自动手、赤膊上阵，成为噪音交易者？在充满噪音交易者、投资行为短期化的市场中，选择爆炒新股，以冀短期回报最大化，这可能也是一种理性。也正因为如此，我们才会观察到一个有趣的现象：参与炒新的散户中，亏了钱的怨天尤人自不必说，赚了钱的却也“拿起筷子吃肉，放下筷子骂娘”。

更有趣的是，即便是在机构投资者主导、以理性著称的发达资本市场，新股溢价也一直是金融学理论上的不解之谜。对该现象的解释之一是：散户总是希望买到能赚钱的股票，但市场上股票良莠不齐，散户很难甄别；当散户和机构投资者同时购买股票的时候，由于机构投资者具有信息优势，抢先购买那些有投资潜力的股票了，散户买不到；等散户好不容易买到手，发现要么价位不合适，要么是机构投资者不要的股票。结果，和机构投资者的博弈当中，散户总是吃亏—这就是“赢者的诅咒”。为了弥补散户在股票选择中的风险，需要对他们予以补偿，从而造就了轻松赚钱的机会（leavemoneyonthetable）。从这个角度出发，炒新是一种正常的现象。只不过，当“赢者的诅咒”成为一种常态时，就必须反思：深交所金融创新实验室统计数据显示，2010年年初到2012年2月底，深市583只新股已有497只跌破首日收盘价，34只首日收盘涨幅超过100％的新股中，已有33只跌破首日收盘价，平均跌幅23.15％，最大跌幅达64.4％。首日买入新股的中小投资者（10万元以下）亏损比例达到60.75%。就此，一个很简单的逻辑是，如此高的亏损比例，单单用非理性就可以解释？其背后是否有理性的存在？

自股票市场建立以来，改革一直与其成长相伴。从发行监管制度方面，经历了从审批制到核准制的转变；发行价格方面，也从20世纪90年代初期的固定价格方式到试行询价制度；发行方式方面，也先后经历了多种变革。但每一次改革，都是在解决了老问题的同时，不断涌现出新问题。为避免改革再次陷入以往循环，新股发行改革方案也应当综合考虑，而不是头痛医头、脚痛医脚。正如意见稿中所指出的那样，现阶段新股发行中的弊端是我国资本市场的痼疾，新股价格畸高、“打新”投机严重等，除体制机制原因外，还有深刻的社会、文化和历史根源。

当前，我国的改革已经步入深水区，改革的难度和复杂性同时加大，为此，“十二五”规划建议中反复提到加强“改革顶层设计”这一概念。新股发行体制改革同样如此。只有做好顶层设计，例如从继续推进发行监管制度改革、促进多层次资本市场健康发展、建设大宗商品期货和国债期货市场建设、完善退市制度等方面多层次、多角度、多方案配合，新股改革才能见成效，达成设计者的初衷。

作者系金融学博士