李国庆、“大摩女”骂战背后 IPO定价灰幕

2011-01-20 05:35:42

来源: 时代周报

当当网CEO李国庆与自称是摩根斯丹利（当当股票IPO主承销商）员工的“大摩女”微博骂战，暴露了投行和公司在上市前后的利益之争。IPO的定价又是一个怎样的黑箱？发行人、投资银行、投

本报记者张欣培发自广州

公司上市似乎没能给李国庆带来太多的快感，挂牌不到30天，当当网CEO李国庆就又发飙了，与京东商城的口水战刚告一段落，又成为了炮轰投行的主角。

2011年1月15日，李国庆在微博上自曝受资本欺负，指责IPO主承销商摩根士丹利（大摩）压低发行价格以赚取高额利润。之后，一首自创影射投行的Rap更是引发了李国庆与自称摩根士丹利员工“大摩女”的口水大战。

如一枚石子投入平静的湖面。李国庆炮轰摩根士丹利，使得潜藏已久的上市公司和投行之间的矛盾浮出水面。

发行人离不开投行的IPO定价发行，然而在“同盟而存”的背后又是怎样的利益博弈？ IPO的定价又是一个怎样的黑箱？发行人、投资银行、投资者在IPO利益链上是一个怎样的格局？

IPO伙伴反目成仇

2010年12月18日，当当网成功登陆纽交所。首日涨幅86.4%，市盈率超过100倍，融资额位居2010年亚太科技类公司首位。

然而，表面看来堪称“完美”的上市，却让李国庆感觉颇为不满。上市仅27天，李国庆就把矛头对准了当初的合作伙伴—当当网主承销商摩根士丹利。

发行人与投资银行举行上市庆功宴本是合情合理，可这却彻底惹急了李国庆，“你们挣得钱，升了官，就躲我远点。让我说你们好，没门。”

紧随其后，李国庆更是连发数条微博，指责摩根士丹利在当当网上市前故意压低其股价，以赚取巨额利润。“投行是什么玩意儿呢？他们从要上市的公司获得手续费；可他们公司还有其他部门的管理基金，获得理财收益。”

随后，一首自创的摇滚歌词，引发了一场“很黄很暴力”的隔空大战。李国庆用脏话创作了自嘲为虚构的“摇滚歌词”，大骂摩根士丹利对当当网的估值过低。

李国庆一泄愤懑之气招来了自称大摩员工“迷失的唯怡”、“露西娅天气”以及“1094AF”等数位网友的谩骂回应。“迷失的唯怡”不仅攻击李国庆吃软饭，更直指当当网盈利和现金流存在问题。随后李国庆强势反击。双方大战几十回合，语言粗俗被网友称为“很黄很暴力”。

1月17日晚间，双方的口水战终于得以休止。李国庆通过微博发布，“正在给董事会写检查”。不过，他同时要求，有关公司彻查骂我者并采取措施，并再度表示对当当网上市价格不满，希望有关公司就此道歉。

晚间11点多，“大摩女”“露西娅天气”、“迷失的唯怡”先后发表致歉声明，为此前过激的行为表示歉意。至此，这场上市公司和投行之间的微博大战得以暂歇。

就在网友对大摩员工的自身素质以及专业道德产生质疑之时，大摩发表声明，称微博作者不是摩根士丹利的员工。并表示这种攻击性的言论有违行业道德标准，公司谴责这种危害企业品牌与声誉的行为。

但一位知情人士向时代周报记者表示，“外行人认为从双方的言论交辞中判断，大摩女似乎了解IPO项目过程，比如提到的定价以及股票销售。但实际上，大摩中参与定价与股票销售是两个距离很远且业务完全分开的部门，一个人不可能同时操作两个项目。第二，大摩女提到大中华区资产管理部，而大摩并不存在这个部门。”

同时，该人士向时代周报记者透露，操作当当网项目的均为外国男性，他们不会用中文写微博，更不会骂脏话。而对于网友提出的“迷失的唯怡”是大摩员工左怡的质疑，上述人士告诉时代周报记者，左怡早在去年就已经离开大摩，现在瑞银工作。

“我认为，‘大摩女’的谩骂，严重损害了大摩的形象。大摩公司应该严肃处理这件事，也为以后侵犯公司形象提供经验教训。”知情人士认为。

定价高低的对与错

尽管，在这场骂战中，李国庆称感谢90%的评论支持他的观点。但是他的此行为还是招来了一片质疑和反感。

一位国际投行人士也指出，一般这种IPO的定价并非由投资银行一方可以决定，这个价格实际上是在参考了市场同类企业之后作出的，而且通常是上市公司与投资银行两方面共同决定，并且市场存在不确定性，不可能准确进行预测。

信中利国际控股有限公司董事长汪潮涌指出，海外上市时投行定价的方法是以预测的价格区间通过路演去做市场询价，也就是所谓的“book-building订单生成管理”过程获得机构客户的订单，把客户在不同价格下的认购金额汇总，如果在高限的订单超出倍数很多即可上调，反之亦然。

“整个过程，投资银行与上市公司透明协商，不应有谁压谁的问题，价格不满意可以不发，市场不好也可不发。”汪在微博中写道。

而李国庆也在微博中表示，“我们曝光我们失误等于在自骂，以警示后人。”

不过，也有微博网友评论，“对企业家来说，河对面的资本市场遍地黄金，但没有投行这座桥就不可能过去，至于过河后抱了多少黄金还得靠自己的本事以及河对面的人家愿意给你多少，不管抱了多少金子回来给点过桥费作为回报是天经地义的，绝对不能过河拆桥。”

相对于李国庆不满发行价的“过河拆桥”，当当网董事长俞渝则更为坦然与明智。俞渝表示，公司发股发债的过程就是公司、投行、基金就利益进行衡量、判断和分配的过程。

在这场骂战中，对与错该如何判断？或许正如俞渝所说 “人性对于钱都有着敏感计较的时候”，因此并没有一个判断标准。“没有绝对的对与错，就看你选择的角度。站在企业家的眼光，本应该装到自己口袋里的钱给人家赚走了，就是不地道。但是站在市场的角度，市场承接力是个未知。”复旦大学经济学院副院长孙立坚认为。

他指出，中国企业家对于IPO对企业的价值到底是什么？是IPO越高越好，还是通过自己的努力把财富做大、得到二级市场股东的认可？李国庆称，“当当网当时的融资是亚太科技类融资额最高的，只是没有达到我的要求。”

“最重要的是企业要放好心态，不能依靠高发行价来套现赚钱。获得二级市场的认可才是最关键的。与其通过IPO来扭曲发行价格，还不如通过经营来体现公司的价值。”

但他同时认为，如果投资银行拼命地从一级市场压低价格然后从二级市场赚发行人的钱，这也是要坚决制止的。

IPO定价迷雾

面对投资者，上市公司与发行人是同盟军。而实际上，合作的背后却是各自为据的暗斗博弈。“投资银行定价是个谜样的问题。”曾在大摩工作的David如此坦率地告诉时代周报记者。

当当网上市首日，市盈率超过100倍，涨幅超过50%。在中国概念、中国消费和电商三大概念的合一下，显然，当当网得到了市场的正面回应。不过，李国庆认为上市后股票的涨幅在30%以内的才算是成功的上市，认为大摩故意压低股价。

David介绍，在国外，低估是个很普遍的现象，其中小型公司IPO的低估又比大型公司IPO的低估的程度要大。历史上严重低估的案例很多，大多数是科技股。

那么，为何要压低发行价呢？按道理，投资银行为了承销费用最大化，应该尽量提高发行价以扩大融资额，但事实上却并非如此。一般情况下，投行会按照“公平市场价”（Fair Market Value）来定。然而，投资银行也有自己的考虑。在定价过程中，除了正常的估值计算，同时也要考虑到风险因素与其他外在因素，如申报投资人的回报问题。投行为了吸引投资人的申购，会把新公司的PE在行业同类公司PE的基础上打折扣。试想，如果发行的股票没人买，开始跌破发行价，那么这家投行的名声恐怕也被毁了。而对于希望募集资金越多越好的发行人来说，自然是不愿意的。

实际上，在国外，投行并非仅是赚取承销费用。共同投资条款（买入IPO股票参与后市）、股票交易费以及二级市场的股票升值都是利润来源。正如李国庆所指责的“投行是什么玩意儿呢？他们从要上市的公司获得手续费；可他们公司还有其他部门管理基金，获得理财收益；所以他们其实和基金利益是情人，和要上市的公司是一夜无情。总想压低发行价”。

发行人与投行之间的是非，或许正如大摩前员工所表示的：“投行和公司在上市之前是利益之争，很残酷，是是非非不是外人所能评论的。”

相对于国外，中国资本市场上的发行人和承销商倒显得相对和谐。“在国内，发行人和承销商利益绑定在一起，共同和下面的基金公司和投资者进行博弈。”某券商投行人士告诉记者。

对于以主要赚取承销费用的中国投行来说，其利益共同体是发行人。这意味着，发行价忽悠得高，发行人和承销商都是大赢家，可怜的是要由投资者来买单。

普通投资者成牺牲品

“普通投资者在资本市场的产业链上是比较低的，他们才是二级市场上的高股价的最终承担者。股价炒得越高，对二级市场上投资者的损害就越大。”基金人士冯刚表示。

但是在中国资本市场上，却从不畏惧高股价的出现。投行也从不会担心定价的高股票卖不出去。“中国的流动性过剩，并且老百姓赌性那么大。新股必赚又似乎是定律，所以无论定价多高都会有人买。只存在不够卖，不存在卖不出去。”上述券商投行人士说。

股民对公司股票的投资，本应该是对公司内在价值的认可与投资。然而，在中国资本市场上，上市却成为了公司“圈钱”的方式。创业板上百倍的市盈率，让人感叹中国股市实在看不懂。

“那是因为缺乏有效的融资机制。”在David看来，国内上市公司的发行定价之所以比较高，是由于美国股市和中国股市融资结构差异造成的。“美国股市相对成熟，估值保守。同时，市场再融资灵活，增发是很容易的事，因此估值不会过高。国内股票上市后要再融资，遥遥无期。所以必须在上市时拿到顶，是个供求定律。”企业“赚到底”了，那投资者的利益呢？

“上市公司靠什么赚钱？不考虑二级市场的反应，凭借高发行价格来套现，这是极其糟糕的问题。”孙立坚认为，投行和上市公司捆绑起来一起赚取股民的钱，所造成的后果是极为严重的。

他指出，投资银行、发行人以及二级市场三者之间的关系是中国资本市场最难处理的问题。三方在市场上进行利益的博弈，如果没有一个良好的监管机制和信息披露机制，将会“闯大祸”的，因此监管机构必须适时适度介入。

由于信息不对称，三者关系中谁更强势，谁就会侵吞他人利益。而在中国目前现状下，发行人和承销商作为利益同盟军，“二者利益统一，侵犯最弱势的群体就是无知的股东和投资者。”

“中国IPO市场上非常重要的三个问题。第一，定价方式不够透明。发行价格到底是如何计算的。第二，定价机制不规范。没有统一规范的价格计算方法。第三，监管不严。到底谁来负责管这个不透明的事件。”孙立坚副院长向记者多次强调该问题。

炒高IPO发行价、上市圈钱、一次赚到底，在监管机制不健全的状态下，这场利益博弈中，普通投资者无疑成为了资本市场的牺牲者。