资本市场20年 市场化才走了一半

20年前的12月，中国的资本市场在暌违40年后，再度揭开帷幕。1990年12月1日，深圳证券交易所开始试营业，紧接着12月19日，上海证券交易所正式开业。自此，无数个关于资本的传奇、神话

20年的飞扬与挫顿；20年的欢喜与悲苦；20年的波澜壮阔与涓涓细流。股市的20年，就是个抑扬顿挫、忧欣交集的故事。

20年前的12月，中国的资本市场在暌违40年后，再度揭开帷幕。1990年12月1日，深圳证券交易所开始试营业，紧接着12月19日，上海证券交易所正式开业。自此，无数个关于资本的传奇、神话、悲喜剧有了演绎的舞台。

从无到有，从小到大，20年间，最初为助力国有企业脱困而设计的股市，在不经意间“疯长”，成为全球市值规模第三大的市场。然而，先天不足加上后天因素，年满20岁的资本市场，还是个跛足的少年：“长”股市，“短”债券；市场化程度不高；制度建设不足；监管乏力……在他通往成熟的道路上，要面对的问题还有很多。

本报记者 王珏磊 实习生 赵淑菊 发自上海

今天，资本市场迎来了它的“弱冠”礼。站在这个时间节点，本报记者专访了著名经济学家、股权分置改革的提出者与推动者华生，探究它的起源与脉络，回溯它的成就与缺陷，描摹它的未来与蓝图。

十年尝试十年发展

时代周报：20年前，我国证券市场是在什么样的环境中诞生的？股份制的兴起是否其基本前提？

华生：上个世纪80年代已经出现了一些股份制企业，这是证券市场能够产生的一个前提，因为如果连股份制企业都没有，没有企业可以上市，证券市场是肯定发展不起来的。但是我们国家当时主要还是把证券市场当作改革尝试的一个标志，向外界表明中国改革开放的决心。

时代周报：当时发展证券市场的条件成熟了吗？

华生：从某种意义上来说，是非常不成熟的。当时国有企业的股份制并没有大规模展开，同时也缺乏法律法规等方方面面的准备，但从另外一个角度来说，对于像中国这样的发展中国家，如果等把一切都准备好了再开始的话，那可能到今天都没有证券市场。这本身就是一个边干边学的过程。

时代周报：国外资本市场一般是从债券市场发展到权益市场，我国是一开始就是权益市场，没有发展债券市场。我国资本市场在相当长时间里就是指股票市场，而且是主板市场。这给中国资本市场带来了什么样的先天的特殊性？

华生：你讲的是一个重要的问题，就是中国的债券市场不发展，它带来的最主要的是两方面的问题：一是企业过度依赖银行的间接融资，就是说大部分资金来源都是靠银行贷款，而不能够比较方便地去发行公司债；另一方面，从投资者的角度来说，投资选择受到了限制，他可以去购买高风险的股票，但没有固定收益的产品可供选择。同时，没有活跃的债券市场也限制了利率的市场化过程。

时代周报：回溯资本市场20年，大致可以分为哪几个阶段？

华生：我觉得可以分成两个大的阶段：第一阶段是创立、探索、尝试的阶段，大体上跨越了前十年，主要是尝试、探索，逐步建立一些最基本的法规，到1999年出台了《证券法》；后一个阶段从新世纪开始，2001年尝试国有股减持，然后经过五年的酝酿，推出了股权分置改革并取得成功，这是一个大发展的阶段。

证券市场“半市场化”

时代周报：20年的中国资本市场取得了怎样的成就？对经济、社会的发展起到了什么作用？

华生：作用非常多。证券市场最基本的功能是优化资源配置，推动实体经济的发展。证券市场20年来在这方面起了相当大的积作用，过去一个企业想发展，除了靠自身积累，就要靠国家给分配资源，有了证券市场，优质的企业都可以通过上市来募集资金，不断成长的企业还可以通过不断再融资从市场上募集资金，这样就使得资金慢慢地流向优质企业。另外，证券市场的财富效应也鼓励了千千万万人去创业。而且，证券市场也推动了社会的法制化、契约化和对财产权的尊重。这套现代市场经济游戏规则，通过证券市场的发展，在中国生下了根。

时代周报：业界有种说法认为，20年的股市发展，就其功能定位来说，优化资源配置只是一个旗号，而为国企筹集资金，推动国企改制、改革才是其真正功能？

华生：我觉得不能这么说，反过来说反而是对的。证券市场有一段时间确实在为国企脱困服务，但是总体回顾证券市场20年的发展，它的功能是多元化的，比如中小板和创业板的推出，在这些板块上市的绝大部分都是民企。应该说股市既推动了国有企业的股份制改革，同时又为各类企业提供了融资的环境，促进了资源的优化配置。

时代周报：我国股市发展至今已成为全球市值规模第三大的市场，这是否说明股市的融资功能超常发挥，而股市的另一功能投资功能则相对较弱？

华生：从规模多大上还不能得出投资跟融资失衡这个结论，这不是一个判别标志。一个国家证券市场的规模是和它的经济总量有关联的，一般来说股市市值与GDP成比例关系，差不多和GDP相当。从GDP总量来说，中国已经是世界第二大国了，所以股市的市值规模占全球第三并不奇怪，跟我们的经济总量基本匹配。

时代周报：我国关于股市的法律法规全球最多，最繁琐，对上市公司也非常苛刻，然而上市后如何有效地监管企业，如何维护投资者利益，是否更值得拿出监管措施？

华生：在监管上市公司和维护投资者利益方面还有大量的工作要做，这没错。我国在这方面的法规基本都是从国外移植来的，因为我们起步比较晚，人家已经发展了几百年了。在监管方面，我们有自己的特点，政府的力量比较大，管的东西比国外要多得多，这是由中国特殊的国情决定的。中国人特别聪明，契约和法治精神又很欠缺，如果我们的监管完完全全照搬国外的话，可能会出现比国外多得多的问题。而且我们看到即使像美国这样以严格监管著称的证券市场，历史上也出现了很多问题，直到今天还在大规模地查处内幕交易，这说明证券市场的监管恐怕是一个长期的任务，对于中国这样一个投机文化有着广泛社会基础的国家来说，监管更是一个长期、艰巨的任务。

时代周报：回顾20年的历程，您认为中国股市还存在什么样的重大缺陷？

华生：证券市场还存在相当多的问题。一个大问题就是证券市场上国有企业的数量特别多，在制定政策的时候就会考虑这个因素，这就使得“政策市”的特征比其他国家更多一些。此外，我们证券市场的市场化程度还不高，从某种意义上说甚至是半市场化的，具体表现在上市的审批还是由行政部门来决定，再融资也要经过漫长的审批，上市公司的下市也不是市场化的，所以下市的企业特别少，搞坏了就反复地重组、卖壳，这样也造成了对垃圾股的炒作，等等。这些都是问题。

时代周报：2000年1月初，经济学家吴敬琏抛出“股市赌场论”，2001年，许小年又提出“推倒重来论”，引发对股市定位与建设的大讨论。您如何看待这样的讨论？

华生：对股市问题的批评能推动股市的进一步规范化和净化。但“股市赌场论”的说法是不恰当的，股市当中有“赌”的成分，但赌场没有什么积极功能，是对社会总体上有害而无益的一个交易场所，证券市场则完全不同，它是市场经济的重要组成部分。

“跛足市场”亟待修正

时代周报：在中国股市的制度创新和发展创新方面，该如何进一步深化？

华生：要做的事情很多。一是要进一步推进国有股份的流通，现在虽然股权分置改革完成了，但国有股特别是央企的国有股实际上并没有流通，股市大部分都是国企的话，市场上的兼并重组、资源的重新分配组合就比较困难。另外，要推进证券市场市场化，加快市场化改革，使得再融资、上市、下市逐步向国际规范市场靠拢。我们的证券市场严格来说是一个跛足的市场，股市这条腿长，债券这条腿短，特别是公司债市场，基本上是微不足道的。大家讲到资本市场基本上就是指股市，这是一个很大的偏颇。股市风险是比较大的，如果有公司债市场的话，大家投资的安全空间就会大很多。

时代周报：今后，在发展多层次的资本市场方面，您认为该如何着手努力？

华生：多层次的资本市场建设实际上中国已经在开展了，所谓多层次就是有主板、创业板、柜台交易等等，这几年都在推进，现在我们有主板、中小板、创业板，还有中关村的所谓三板市场，以后还准备推出国际板，多层次的资本市场实际上已经在逐步建立。

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