暧昧的风险

利率加减法猜想

李冰心

“加不加，加多少，怎么加，何时加……”有关人民币利率如何调整，正成为金融机构、房地产商、经济学家和民众广泛关注的话题。能否做好利率加减法，成为考量中央银行调控能力的重要因素。

攸关加息与否，将于春节前公布的2010年1月份的CPI等重要数据，正牵动着市场神经。如果上升速度超预期，或成为加息的“催化剂”。不过，从各机构最近的预测来看，加息的紧迫性似乎正在降温。

“中国政府最近发出的信号非常明确，决策者开始更加关注去年的大规模信贷扩张造成若干行业发展过热以及随之而来的资产泡沫问题，”摩根大通董事总经理李晶日前表示，中国房地产价格在2009年极为迅猛地上涨，很多地方甚至出现翻番的局面，目前政府的主要精力已经转向预防资产价格泡沫。

李晶预测，未来央行会有提前加息的压力，到2010年底可能合共有3次0.27个百分点的利率上调。此外，一季度央行回收流动性的货币政策措施可能再次出现，运用包括加大公开市场操作力度及上调存款准备金率等货币政策工具来抑制通货膨胀。

存在经济过热和通胀风险是引发“加息”猜想的直接原因。数据显示，2009年12月份出口同比增速不仅“转正”，而且还出人意料地攀升至17.7%的高位。同时，截至1月份，PMI连续11个月高于50%，原材料库存更是创出2005年1月以来最高水平。由于极端恶劣天气的影响，12月CPI同比增幅达到1.9%，其中食品部分的涨幅为5.3%，成为引领CPI的关键因素。因此，短期看通货膨胀似乎来势汹汹。

不过，野村证券首席经济学家孙明春却认为，CPI的跃升只是略高于预期，是中国北方出现了意外的暴雪天气所致。3月份之后CPI会呈平坦走势，受春节效应的影响，2月份CPI将大幅攀升至3.0%以上，而假期过后食品价格通常会下降，3月份CPI将显著回落。随着基数效应和季节性效应的消退，CPI从4月起将呈现平坦走势。

“从经济增长和物价水平的变化趋势看，经济过热和通胀仍不足虑，”宏源证券分析师黄文涛也指出，虽然去年我国GDP成功实现V型反转，但政府主导的超高投资增速不可持续，出口持续超预期的可能性也不大，目前经济增长扩张的内生动力依然不足。黄文涛认为，尽管2月份CPI会有明显冲高，可能出现负利率，“但这只是短期现象，3月份以后CPI会有所回落，全年低通胀是大概率事件。”

事实上，是否加息，要取决于2010年的物价水平及其他经济指标。在目前的状况下，中央银行做出是否加息的决定是很困难的。中信嘉华银行高级副总裁兼中国业务首席经济师廖群表示，今年内地央行或将加息2至3次，首次有可能在第二季度。中国政策属于“动态微调”形式，加息动作会根据之前的经济数据来决定。存款准备金率也可能上调2至3次。

不过，兴业银行首席经济学家鲁政委则认为，我国利率政策的调整，主要关注经济恢复情况和物价动态。从统计指标的分析来看，一旦CPI越过2.25%的基准利率门槛，加息的脚步就会迫近。而2月CPI虽然在春节因素的扰动下很可能越过2.25%的门槛，但这种不稳定的数据应该不会构成加息的依据。

一方面经济复苏但并不稳定，另一方面还需要考虑热钱流入问题，加息与否，央行正面临艰难选择。据2009年以来的货币信贷投放状况、CPI变动趋势以及通胀预期积累状况来分析，2010年加息的可能性非常大。而从央行和银监会目前“外松内紧”的举动来看，可能CPI不会上涨过快，所以央行加息的幅度不会过大，频率不会太高。

中资行海外战略得失

黄梅

2006年以来，中资银行掀起第二波海外并购浪潮，并陆续达成了11笔跨国并购交易，进入印尼、新加坡、南非、美国、澳大利亚等海外市场，以此实现境外金融版图的扩张。无论数量，还是规模，都远超1993-2005年中资银行掀起的第一波并购浪潮。

然而，重金砸向海外市场的中资银行中，却呈现有人欢笑有人愁的两极分化局面。在美国金融危机蔓延时，抄底华尔街究竟是机会，还是陷阱？

在中资银行“走出去”战略中，中行与工行的动作颇为吸引眼球。截至目前，中资银行第二波海外并购浪潮中涉及金额最大的是工行与南非标准银行集团之间的交易，达到了55亿美元。能否产生较好的战略协同效应是工行海外并购总体策略方针的首要原则。工行董事长姜建清表示，工行的海外发展是战略性的，不做财务投资，倾向于控股并且自己经营管理被并购的金融机构，相应的区域重点在新兴市场国家。

无独有偶，中行的海外发展战略与工行有几分不谋而合。中行是国际化程度最高的中资银行。中行海外业务不断扩大，收购步伐并未放慢。中行收购新加坡飞机租赁公司，该公司这两年经营很好，2008年净利润近1亿美元

中行董事长肖钢曾表示，中行对海外收购持非常谨慎的态度。首先看为什么而收购，要考虑收购对象和中行的发展战略是否一致，收购后业务协同效应如何，对收购对象的管理能力如何，最终关注的还是收购能否为股东带来长期回报、带来价值，而非看到便宜就买。

面对千载难逢的海外抄底良机，部分中资银行一厢情愿地将注意力放在机遇上，却对“风险”心存侥幸。比如，虽与工行收购南非标准银行所用手法相似，但民生银行收购美国联合银行的举措便惨遭“滑铁卢”。2009年底，民生银行发布公告称，美国联合银行的关闭不会对民生银行的经营和利润造成重大影响。至此，民生银行海外第一笔投资已然失败。

中资银行拓展海外业务的主要途径有两条，一条是内涵式的扩张，即设立本银行的海外分支行，或升级原有的营业网络，如将分行改为子银行等；另一条是外延式的扩张，即通过并购将海外银行纳为附属机构。中资银行在进行海外扩张时，一般同时采用上述两种策略。

然而一些银行却日益倚重并购，以便尽早形成经营规模。民生银行抄底海外惨败，使得中资银行业一度沸沸扬扬的华尔街抄底热有了些许降温。由此中资银行业海外扩张之路得到的教训是，决不能为了交易而交易，每家银行应该建立自己清晰的发展战略，在海外扩张中找准定位。

波士顿咨询公司全球金融服务专题研究组负责人之一邓俊豪说，利用美国金融危机导致的银行业恶化进行并购时需要“谨慎”。目前美国银行业正在恶化，难以预料是否会止跌。鉴于风险较大，国际上的大型机构还处于观望状态。中资银行在出手前要问问自己，到底为什么这么做。

数据显示，如今中资银行拥有价值2730亿美元的海外资产，仅就占有银行业总资产的比例来说相对较低。要想达到发达国家银行所持有海外资产比例，中资银行的海外资产还需增长3倍，达到9000亿美元。

基金天量分红喜忧

李冰心

进入2010年，基金分红力度空前。Wind数据统计显示，一月份共有141只基金分红142次，分红总额近300亿元。其中上投阿尔法每10份基金份额派发18.8元，如此大比例的分红只在2007年大牛市中常见。而重复分红的基金是景顺长城公司治理，每份共分去0.19元。

可对比的数据是，去年1月份只有5只基金分红，2008年1月份尽管经历了大牛市，也不过20只基金分红。德圣基金研究中心统计，2009年全年，各类型基金共进行了297次分红，分红总金额近470亿元。今年不到1个月，基金的分红金额是去年全年的62%。

一浪高过一浪的分红潮中，同一家基金公司旗下的基金纷纷“齐步走”，不乏一家公司有3只以上的基金同时分红的现象。如富国基金旗下10只基金集体分红近30亿元；嘉实基金旗下的7只基金也集体分红。此外，2009年成立的基金中，已有39只进行分红。

对于基金集中分红热潮的成因，德圣基金研究中心副总经理肖锋分析指出，基金公司2009年盈利颇丰，且岁末年初大多是基金分红的高峰期。更主要的是，受证监会去年规范基金分红的影响，在已有收益的基础上，大多数基金公司愿意早分红，而基金选择现金分红力度加大的同时，也顺道降低仓位，从而回避当前并不明朗的政策预期。

与天量分红的火热场面形成鲜明对比，1月份股市低迷，基金整体业绩欠佳，大摩领先、嘉实主题成为仅有的两只上涨股票基金，其余产品全部下跌。有分析人士认为，正是基金集中分红加剧了市场的“失血”程度。统计显示，1月份上证指数下跌了8.78%，沪深300指数下跌10.39%，深成指下跌了11.41%。受此影响，各股票方向基金悉数下跌。标准指数型基金净值平均下跌9.62%，标准股票型基金平均下跌7.2%。

由于去年第四季度偏股型基金遭遇了千亿份的赎回，同时基金持乐观态度，所以仓位较高。这次史上最大规模的分红潮无疑对基金是另一种事实上的压力，而这种压力传递到市场上，千呼万唤的“风格转换”仍未实现就成为自然而然之事。

“一季度进入密集分红期，高仓位、赎回压力下，基金资金短缺较为严重”，银河证券策略分析师秦晓斌认为，新股密集发行和上市将继续分流二级市场资金，全年股权融资压力在8000亿元左右。如果给基金的资金做加减法的话，加项仅有新基金发行这一块，而减项则包括基金分红和净赎回两部分。“从数量上看，新基金发行有望抵消基金分红的压力，但净赎回造成的资金撤出则不可避免。如果再将基金适度减仓考虑进来，一季度内基金整体从股市撤资将是确定性事件。”

银河证券基金研究中心总经理胡立峰则表示，基金在春节前后分红可能达到1400亿，大比例分红可能对股市产生资金压力。“所有的基金采取这种基本上一致的行为后，它对市场的影响就比较大了，可能会砸出一个分红坑。”

在股民担忧基金天量分红抽离市场资金之时，基民也同样在领取现金还是分红再投资之间面临两难选择。对此，有研究人士指出，不同类型的基金需区别对待，对于大量的股票型、混合型基金分红来说，投资者还是要关注基金持股的风格。“超跌以后，市场短期虽有反弹要求，但仍面临很大不确定性，风格转换的可能性还要拖后。”

对于四季报仓位较重的基金、特别是银行股配置较重的基金，遭遇分红时也应该选择现金，毕竟信贷紧缩的预期挥之不去。

VC/PE退出难题求解

姚瑶

2009年是中国股票市场的“创业板元年”。创业板上的企业大多已经走过了初创、成长甚至扩张的阶段，在上市之前，它们的资金主要来源于各类VC/PE　。

履行完“造血”功能之后，VC/PE曾经苦于找不到合适的退出渠道，陷入资金运转不良的窘境。创业板将成为今后产业基金退出的一个主要渠道。VC/PE特点就在于投资的对象为高风险的高科技创新企业，失败率高达60%至80%，因此数额必须足够大，能够以同时投资多个项目的方式来对冲风险；此外，就是VC/PE要求决策者必须当机立断，“该收手时就收手”。

事实上，投资的退出并不只限于项目亏损时的被迫行为，而是投资者在投资时就应该设计好、并确立下来的一个发展战略。现实中，有不少投资人在投资时只考虑到日后如何经营和扩张，却鲜有想过如何适时退出资金，兑现投资，最后终究没能取得进入与退出之间的平衡，在市场竞争中陷入被动境地。

VC/PE的最佳退出途径非IPO莫数了，其产生的“股票溢价”效益有着巨大的吸引力，2009年中国创业板吹出的“大泡泡”就折射出投资者们压抑已久的盼望。清科研究中心在2010年1月份发布的研究报告称，本土VC/PE机构从创业板退出的41起事件中获得了7.19倍的平均投资回报，年均收益率高达182.2%。而2009年一季度，境内VC/PE投资的企业只有一家在港股上市。但受目前创业板体量和门槛的限制，大多数VC/PE只有羡慕的份。

事实上，在创业板推出后不久，有关场外市场建设以及完善并购重组市场化制度已提上议程。产权交易市场作为VC/PE一个有效的退出渠道，逐渐开始发挥作用。

仅在2009年，上海联交所就为VC/PE等各类投资机构实现收购和退出项目539项，金额达310.15亿元，联交所副所长吴红兵说，其中大量都是中小企业，特别是科技型中小企业。据了解，上海联交所在2010年将大力吸引VC/PE进场，特别要探索非上市公司股权转让市场的架构，解决创投的退出问题。

虽然通过产权交易市场退出，可获得的盈利无法与IPO相比，但在投资周期和风险资本方面有很大优势，能够有效提高投资成功率。2010年全国证券期货监管工作会议明确提出：将制定非上市公司代办股份转让系统扩大试点具体方案、加快场外市场建设等作为今年的重点工作之一。

有关专家指出，非上市公司代办股份转让系统试点为创投机构提供了一个早期的退出渠道，其可以通过股份报价转让和企业并购来实现兑现。在VC/PE等创业投资退出体系中缺失的基础环节，便可在场外市场上得到弥补；而如果各层次资本市场间能形成有效的“转板”制度，无疑将大大推进多层次资本市场战略规划的实现。

在难以从银行贷款的情况下，民营企业尤其是初创的科技型企业迫切需要创业投资；而创业投资迫切需要有效的退出机制。有专家指出，VC/PE的核心在于投资流动性，这种流动性有赖于资本市场的继续向好，有赖于多重资本市场体系的建立。

VC/PE想进退从容，或指日可待。

信用卡风险加剧隐痛

黄梅

信用卡业务爆炸式扩张，不仅难以实现盈利，反而使银行落入高风险境地的现状，是中国银行业整体心底的隐痛。国内商行终于开始狠下决心规整信用卡发行模式—提高门槛、降低额度、严格审批。

在过去20多年发展中，我国信用卡业务爆炸式增长。央行2009年12月1日的数据显示，截至2009年三季度末，全国累计发行信用卡1.75亿张，同比增长33.3%。信用卡授信总额快速增长，信用卡期末应偿信贷总额持续增加，甚至增速快于短期消费性贷款余额的增速。

银行对卡量和收入的追逐，积累了不少低端客户，使自己面临着日益放大的信用卡坏账风险。央行数据显示，截至去年三季度末，我国信用卡逾期半年未偿贷款总额74.25亿元，与第二季度相比增加16.52亿元，增长28.6%，同比增长126.5%。按国际惯例，逾期180天未偿还的信用卡贷款即被视为坏账。

同时，信用卡欺诈等各类金融犯罪现象开始显现。如何更好地监管个人信用，更好地防范金融风险，已经成为金融机构及商家迫在眉睫需要考虑的问题。

去年6月，针对信用卡风险的进一步加大，银监会下发了《关于进一步规范信用卡业务的通知》，从监管层面开始约束商业银行信用卡业务发展的过高速度。

监管机构加强对信用卡业务的监督力度，使得银行不敢继续盲目大量发行信用卡。据金融研究机构银率网的数据，尽管2009年上半年信用卡市场的发卡量依然保持继续增长的势头，但增速已经放缓。同时，银行也开始想方设法收回逾期未还的债务。

部分商业银行为了避免坏账率的进一步增加，提高了信用卡的申请审核标准，并降低申请额度。如，招商银行的信用卡战略发生转变，由快速扩张向精耕细作转型，暂停了大学生信用卡的办理，并暂停提升部分持卡人的信用额度；深发展银行也开始着力提升单卡盈利，不以卡量扩张为主。

招行办公室主任秦季章告诉时代周报记者，在国外信用卡业务可以为银行提供10%-20%的利润，而国内则是一片价格战。“目前依然处于不计回报地投入、占地盘的阶段，信用卡盈利非常困难。”

我国的信用卡行业存在着天然的不足——透支利率较低，透支年利率只有18%，相较而言，香港地区的信用卡透支利率最低为22%，最高达32%；消费回佣商户扣率过低，小于0.3%，而国外一般在1.5-2%，即使如此低的扣率仍面临商家的联合抵制；以及消费习惯保守，透支消费少，银行很难从透支利息中获利。

目前国内银行中，信用卡业务实现盈利的不多。