• 人民币国际化箭在弦上

    金融 > | Time Weekly - 2009-07-23 14:50:41
  • 人民币升值虽不利于出口,但在全球总需求萎缩的背景下,订单主要不取决于汇率。在其他国家产品暂时无法对中国构成真正替代的条件下,人民币贬值并不必然意味着出口量的提高。

    真正应该做的是让周边国家持有并储备人民币;允许、鼓励进出口交易按照人民币进行结算;与周边国家实行人民币-周边国家本币互换;在香港建立人民币交易市场,在广东省建立人民币衍生品市场,并由此放任人民币的国际化。

    货币的基本职能是价值尺度、支付手段和价值储藏。

    在全球金融风暴的冲击下,原有的中心货币已经处于上述三个基本职能的弱化,国际货币体系面临重组压力,即使这并不意味着人民币的迅速崛起,至少是人民币通过渐进式国际化推动其在国际货币中占据应有地位的一个难得的历史机遇。

    一方面,为全面拯救金融体系,主要货币在中期面临超额投放的局面,这造成了主要货币贬值的不可避免性。因此,中国央行只有两个选择,要么跟随主要经济体继续降息,要么保持对国内本币政策的自主权而容忍人民币的市场性升值。如果人民币不在中央银行干预下贬值,则人民币必然会成为诸多周边国家主动持有的价值储备。

    另一方面,人民币的国际化不是一个瞬间完成的进程,并非单纯表现为人民币对当前主要国际结算或储备货币——如美元——的全面替代,而是指人民币至少应该在国际货币俱乐部中拥有一席之地。

    问题是,如果我们对即将到来的货币体系重组毫无准备,则必将最终丧失这一历史机遇。

    国际化时机来临

    在中期,主要货币的持续贬值将是可预期的,这将冲击现行中国货币政策的独立性。

    20081216,美联储将联邦基金利率下调到历史最低的0.25%,一次性下调了75个基本点,相比20079月的5.25%下降了5个百分点。按照汇率决定的利率平价理论,全球资本流动必然遵循从低利率国家向高利率国家的流动,以完成套利,由此推动高利率国家的货币升值。于是,资本流入国只有两个选择,要么实施同步利率下调以维持汇率稳定,要么容忍汇率升值。因此我们可以观察到,中国的货币当局采取了第一种选择,大幅度降息以维持汇率稳定。

    问题是,如果汇率升值,则人民币将走出一条独立定价的道路,这将同时意味着人民币至少可以成为一种新的价值储藏工具。

    我们可以观察到,周边国家的人民币流通额度在最近的金融危机中出现了大幅度增长,香港甚至主动提出建立人民币离岸交易市场的建议,这都反映了人民币成为国际储备资产的外部需求。

    一方面,一个国家的债权-债务地位决定了该国货币的基本价值。中国的外汇储备超过2万亿美元是指日可待的,这将确保中国成为世界第一大债权人,由此引发的对人民币价值的稳定升值预期将是一个中期经济现象,或者说是人民币的价值基本面。另一方面,某些短期政策将推动人民币存在贬值压力。比如主要国家的中央银行号召全球协同降息,其目的显然是出于利率平价而试图通过他国政策以维持本币稳定,避免因金融市场危机最终祸及货币危机。即使中国应该协调与全球中央银行的救市策略,但降息与否及降息幅度和频率应该更多地考虑自身经济波动和国家利益。

    人民币的升值虽然不利于出口,但在全球总需求萎缩的背景下,订单主要不取决于汇率。在其他国家产品暂时无法对中国构成真正替代的条件下,人民币贬值并不必然意味着出口量的提高。

    汇改要与政策同步

    中国常为外部世界诟病的政策是所谓通过银行间外汇市场“操纵人民币汇率”,那么我们看看不操纵汇率的后果。

    在宏观政策上,中央银行经营外汇储备是法定权限,可以设想,中国是否应该持续增持美元债券是一种市场行为。可以假设,作为最大的债权人,如果中国在认购美国国债时“略有迟疑”,则美元汇率会发生较大波动,当然,中国自身的储备资产存量价值也会出现较大幅度缩水。一个理论上可行的手段是,中国增持的债券应要求债务人以人民币标价发行债务凭证,则全球范围内的人民币增持就为成为客观需求。

    但是在此之前,中资金融机构在微观上必须对人民币-美元汇率进行套期保值。这会推动人民币价格上升,却是国际化的必要步骤。因此,宏观的本外币政策必须与微观的金融机构操作策略相结合,避免微观上的操作导致机构受损。

    一个实例是,金融危机按理应该导致危机国货币贬值,但由于大债权人增持美元债券却导致汇率反其道而行之,这无疑造成了某些中资金融机构衍生品交易的损失。

    区域化四步棋

    经常账户可兑换、资本账户可兑换和货币国际化通常被认为是货币走向世界的三部曲。

    一种判断是,资本账户可兑换是货币国际化的前提,由此形成的一个伪命题是,中国进行了有效的资本账户管制,因此,汇率是可以操纵的。事实上,2007年以来的各种形式的短期游资进入中国以及更早时间以前的资本外逃都说明资本管制的无效性。这带来了两个后果:一是中央银行从来就无法准确统计短期资本的流入或流出量,只能在国际收支平衡表上体现为巨大的“错误与遗漏”项目;二是本该由正规金融机构获得的货币汇兑收益变成了地下钱庄的中间业务收入。甚至在汇率形成机制改革14年后,我们仍然必须通过境外NDF(无本金交割远期外汇)和境内黑市判断人民币的真实供求关系。因此,资本账户是否可兑换与货币国际化并无直接关联。

    真正应该做的是新古典经济学强调的市场化。第一步,让周边国家持有甚至储备人民币;第二步,允许甚至鼓励中国的进出口交易按照人民币进行结算;第三步,与周边国家实行人民币-周边国家本币的货币互换安排;第四步,在香港建立交易主体更为广泛的人民币交易市场,在外资和外贸占全国30%-40%的广东省建立人民币衍生品市场,以推动金融机构和企业真正实现对货币汇率风险的保险,并由此放任人民币的国际化。

    作者系:广东金融学院中国金融转型与发展研究中心主任,时代周报特约经济学家

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