零利率,孤注一掷

2009-09-01 15:47:15
来源: 时代在线网
当联邦基金利率目标区间降低到零水平的时候,不管美联储如何操作,真实的联邦基金利率总不可能降低到零。这就意味着为了达到利率目标区间,美联储必须随时在市场上从商业银行手中源源不断地买进政府债券。

最近,美联储将联邦基金利率目标区间从1%下调至0-0.25%。同样的0.75%的调降幅度,如果出现在利率水平在5%左右时,可能不算什么大事,但是,此次调降0.75%之后,联邦基金利率目标区间就进入零利率水平区间。因此,如果仅仅把这项举动看作是一项纯粹的货币政策行为,那么可能会低估此项政策的力度。

将联邦基金利率目标区间下调至零利率水平不仅能产生巨大的货币政策效果,同时还能产生巨大的财政政策效果。为什么这么说呢?回答这个问题,首先必须了解一下美联储调节利率的方式。

联邦基金利率是美国商业银行的隔夜拆借利率,就是商业银行相互借钱的利率。作为一个施行市场利率制度的国家,美联储不能决定商业银行的存贷款利率,同样也不能决定联邦基金利率,但是,这不妨碍美联储对此进行调节。

美联储通常的做法是:宣布一个联邦基金利率目标区间,告诉大家美联储将要通过公开市场操作来使得联邦基金利率进入目标区间。然后在未来的日子里,美联储每天对商业银行互相隔夜借贷的利率做一个统计,算出真实的联邦基金利率,如果真实的联邦基金利率高于事先宣布的联邦基金利率目标区间,美联储就会通过向银行买进政府债券的手段向银行注入资金,银行的钱一多,相互借钱的利率(联邦基金利率)自然就会降低下来。如果真实的联邦基金利率低于事先宣布的联邦基金利率目标区间,美联储则进行反向操作。

现在的问题是,当联邦基金利率目标区间降低到零水平的时候,不管美联储如何操作,真实的联邦基金利率总不可能降低到零。这就意味着为了达到利率目标区间,美联储必须随时在市场上从商业银行手中源源不断地买进政府债券。

对于商业银行而言,当手中持有的政府债券可以随时卖给美联储之后,政府债券就变得不但有利息收入,而且还可以随时兑现,其流动性和现金没有区别。银行最合理的选择就是把手中的现金尽可能买进政府债券。

这样一来,会出现一项政策带来两个结果:市场利率被压至接近零利率的水平,同时商业银行大量购买政府债券。当然,政策效果强大的代价是美联储丧失了在制定货币政策时在方向上的机动性—美联储在公开市场上除了买进债券,向市场注入流动性资金之外别无选择。

不过,虽然丧失了制定货币政策在方向上的机动性,但零利率目标区间事实上给了美联储在货币发行量上的更大的自由。

维持一个较高的联邦基金利率目标区间和任意的发行货币这两个目标是彼此矛盾的。道理很简单,货币的大量发行必然导致市场上资金充足,充足的资金会降低利率水平。联邦基金利率目标区间事实上是套在美联储身上的枷锁,因为为了控制利率水平就只能发行一定量的货币。现在,联邦基金利率目标区间下调至零利率水平之后,美联储在货币发行方面就自由了!

当外界的束缚消失之后,决定人行为的就是其主观的愿望。而现在,人们在通货紧缩加速造成“大萧条”时期经济崩溃这一看法上达成了基本的一致。经济学家欧文·费雪在分析1929年的“大萧条”的成因之时,指出借款人真实债务的增加大约有40%来自于价格和收入的下降,他认为通货紧缩是经济加速崩溃的核心环节。而现任美联储主席伯南克在他早年的一篇论文《金融危机的非货币因素如何加剧了大萧条的蔓延》之中指出:通货紧缩和住宅价格下降是大萧条发生的重要原因,而政府没有及时地降低利率则是雪上加霜。

对抗通货紧缩的最简单的办法就是发行货币,大量地发行货币。现在,美联储资产负债表规模已达2.26万亿美元,而几个月前还只有8000亿美元。美联储正在,或者说已经变成了一台纯粹的印钞机,它将不断地印制美钞,直到美国经济开始复苏。

联邦基金利率目标区间下调至零利率水平是一项非常极端的政策:它使得美联储只能在市场上买入政府债券而不能反向操作,事实上打通了财政向央行透支的大门;它解开了美联储在货币发行上的束缚,在避免美国陷入通货紧缩的同时也使得美元必然出现大幅度的贬值。

这项政策在短期会对改善当前美国的金融状况带来好处,但是其中所蕴含的风险巨大:如果经济没有因此反转进入长期上升的通道,那么在利率调控方面美联储将面临黔驴技穷的窘境;而美元在贬值初期能促进美国的出口同时消减美国的实际外债负担,但是长期的贬值风险将使得资本大量地从美国撤离。

更大问题在于,即便美国经济能就此恢复,这一方式会从根本上解决当前的危机吗?

1126日,德国总理默克尔向德国议会表示:“美国过度廉价的资金是促成今日危机的原因之一。我深深担忧……我们5年后是否会面对完全一样的危机。”

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